中金发布研报称，考虑到（02689）自制浆成本优势超预期，上调FY25-26年业绩25%、49%至18亿元、25亿元，引入FY27年25亿元，对应P/B为0.5x、0.4x、0.4x；该行维持跑赢行业评级，上调目标价33%至6.0港元，目标价对应P/B为0.5x、0.5x、0.5x，隐含11%上行空间。公司发布盈利预告，预计FY25盈利21-23亿元，同比+165%~+190%，扣除永续债~4亿元利息，归母净利润17-19亿元，同比+126%~+153%，超出该行及市场预期，该行认为主要系自制浆成本控制超预期、及煤价下跌。
中金主要观点如下：
FY25产销量延续小幅增长，产品结构趋于高端化
该行估计FY25公司造纸销量2，100万吨+，同比+10%，过去玖龙专注箱瓦纸，2024年市占率近30%，近几年公司战略重心为：扩浆纸品类+强化原料布局，产业链一体化增厚超额利润。据公司公告，FY22-25公司核心聚焦广西+湖北新基地，扩产重心在纸浆、及配套造纸，FY25公司投产120万吨白卡纸、60万吨文化纸，175万吨化学浆、60万吨化机浆，截至FY25，该行估算公司造纸、纸浆（含再生浆）产能超2，300万吨、500万吨，对应2021-25年产能增速CAGR在8%、30%+。往前看，公司1HFY26仍有120万吨白卡纸、70万吨文化纸、70万吨化机浆拟投放，至2025年末公司纸+浆产能突破3，000万吨，
该行估计FY26公司销量延续小幅增长，产品结构继续优化。
业绩超预期核心在成本下滑
上半年板块供需双弱，各板块均价延续下跌趋势，据RISI，1-6M25箱板纸、双胶纸、白卡纸同比-4%、-9%、-7%至3，965元/吨、5，695元/吨、4，560元/吨，该行认为玖龙业绩超预期核心在成本下滑，一在于自制浆成本控制大幅超预期，尤其在浆纸一体化完善的广西北海基地，浆纸纸种利润修复构成此次超预期的核心，二在于动力煤价格同比大幅下跌，为各类纸种腾出利润空间。往前看，2025年下半年以来煤价环比明显修复，该行认为能源优势或环比收窄，核心需重点跟踪公司自制浆成本变化带来的利润弹性、以及部分纸种在旺季的提价落地表现。
FY26资本开支可能下滑但仍偏高，关注负债率变化
FY22起公司资本开支步入新一轮高峰期，公司前期公告预计FY25资本开支在130亿元+，并在1HFY26完成现有产能规划投建；但考虑到公司产能规划灵活、同时自制浆产能建设效果超预期，该行提示关注后续玖龙最新投产规划，FY26公司资本开支可能仍在相对偏高水平，后续需重点关注负债率表现。
风险提示：需求不及预期；纸浆价格超预期波动；行业新增供给超预期；公司永续债调整及负债率偏高。
