中金发布研报称，考虑到（09992）IP、品类、区域共振，上调25/26年经调整净利润预测13%/15%至110/141亿元，现价对应25/26年36/27倍经调P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测调整上调目标价12%至370港币，对应25/26年42/32倍经调P/E，有17%上行空间。
中金主要观点如下：
1H25经调净利润超该行预期
1H25收入138.8亿元，同增204%，基本符合预告，期内溢利46.8亿元，同增386%，超此前预告（+350%），经调整净利润47.1亿元，同增363%，略超该行预期。在全球化、集团化战略推进下，公司品牌及旗下IP全球认可度快速提升，业绩增速、盈利能力进一步向好，1H25收入利润均超24全年。
品牌全球破圈，传递多元潮流文化，四大区域快速增长
分区域看，中国/亚太/美洲/欧洲及其他营收分别实现82.8/28.5/22.6/4.8亿元，同增135%/258%/1142%/729%，门店数量相比2024年末分别增加12/5/19/4家至443/69/41/18家，亚太加强精细化运营，美国市场快速拓展覆盖范围，欧洲深化区域总部建设，提前布局剑桥等地标门店；线上方面，抽盒机、内容电商等各渠道效能提升，34个国家上线自研APP（登顶美国APPStore购物榜），搭建消费场景，各区域线上均实现更快增速，占比分别为36%/38%/59%/33%。
IP矩阵“一超多强”，品类多点开花
1）IP方面，1H25五大IP营收破10亿元、13个IP营收破亿元，THE MONSTERS/MOL *** / SKULLPANDA/ CRYBABY /DIMOO分别同增668% /74% /112% /249% /193%至48.1 /13.6 /12.2/12.2/11.1亿元，THEMONSTERS跻身世界级IP行列，收入占比34.7%，星星人等新锐IP增势迅猛，2H24推出后1H25规模即达3.9亿元，针对多元风格IP公司采取差异化运营，IP生命力进一步提升，业绩会上管理层亦再次表达对IP健康度的重视。
2）品类方面，毛绒/手办/MEGA/衍生品营收分别同增1276%/95%/72%/79%，毛绒为10个IP推出近20款产品，款式、尺寸、材质不同，毛面料亦升级，增加可玩性，实现收入61.4亿元，占比提升34.4ppt至44.2%，手办占比持续下降至37.3%。1H25内地即新增会员1304万人至5912万人（24全年增1173万人），复购率突破50%。
盈利能力提升速度超预期，看好长期空间
1H25公司毛利率实现70.3%，同比提升6.3ppt，主因海外占比以及供应链议价能力提升；经销及销售/一般及管理费用率同降6.7/4.0ppt至23%/5.6%，经调整净利率33.9%，同/环比提升11.6/5.8ppt，经营杠杆持续释放。展望后续，该行认为公司海外存在“再造不止一个泡泡玛特”机遇，单一IP远未及天花板并有望迈向全球超级IP，积木、饰品、乐园及内容生态等有望打开业务上限，继续看好公司长期空间。
