出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
8月19日，披露了半年报，上半年实现营收25.31亿元，同比下滑20.07%；实现净利润7.15亿元，同比下滑24.63%。
其中二季度收入一举下滑48.48%，和上年同期相比，接近腰斩。2024年第三季度，口子窖营业收入首次出现22.04%的降幅，去年四季度及今年一季度小幅恢复后，二季度再度大幅下滑。
二季度禁酒令对口子窖动销产生了较大影响，公司披露，“中高档白酒销售产生显著影响”，“升学宴数量及用酒需求显著下滑”。与此同时，随着销售费用率的提升，口子窖的净利率也在大幅下滑，目前已经低于。
口子窖二季度收入大幅下滑 经营活动现金流转负
在年报中，口子窖表示，2025年以来，白酒行业市场分化与渠道变化加剧，产量持续萎缩，销量增幅放缓。尤其随着消费低迷等因素影响，行业发展整体承压，需求下降、动销不畅、库存高企等成为行业常态。
事实上，除了行业大环境之外，还有省内市场环境变化的影响。在今年6月底召开的业绩说明会上，有投资者提问“二季度市场动销如何？近期的禁酒令和升学宴禁令是否对公司的宴席市场产生影响？”管理层回应称，“二季度尤其是禁酒令后，终端动销相对放缓。禁酒令对中高档白酒销售产生显著影响，从各宴席酒店与终端预定升学宴状况来看，与去年同期相比升学宴数量及用酒需求显著下滑。”
口子窖主要收入来源为安徽省内市场，其核心产品为100元-400元之间的口子年份酒系列。这个价格带属于中端及次高端，主要场景为婚宴、商务宴请消费。在当前的市场环境下，受到的影响较大。
事实上，去年三季度营收大幅下滑背后就有口子窖主动控货消化库存的原因。今年下半年恢复情况如何，还需要持续观察动销情况。
在收入大幅下滑的情况下，口子窖的收现比降至89%，经营活动现金流净额由正转负，净流出3.83亿元。
与此同时，存货从54.93亿元进一步增至61.59亿元，存货周转天数则从上年的1242天增加至1585天。而在2023年之前，存货周转天数一直在1100天左右。
近几年口子窖一直在扩产能，截至今年上半年，固定资产达到32.59亿元，在建工程达到9.42亿元，目前账面还有5个在建工程尚未完工。
而2024年公司白酒设计产能已经达到8万千升，实际产量3.95万千升，产能利用率仅为49%。未来新建产能投产后，如果不能及时消化，有可能进一步拉低公司的产能利用率。
销售费用率不断下降 实际控制人减持
口子窖原本是徽酒老二，近几年被迎驾贡酒反超。
口子窖落后的主要原因是其大商制，一个地级市只设置一到两个经销商，核心经销商持有公司股份，利益深度绑定。口子窖给予经销商巨大的利润空间，而拓展市场、营销投放等都交给经销商。
这种模式的优势是有利于快速拓展市场，同时控制营销费用，保持较高的净利率。但是缺点是厂家对渠道掌控力偏弱，脱离终端消费者，影响新品推广投放。
2017年以来，省内主流价位带向 300 元+的次高端市场升级过程中，迎驾贡酒反应迅速，推出生态洞藏系列，成立专门的销售公司进行推广。反观之下，口子窖则反应迟缓，没有抓住这一轮消费升级的机遇，被迎驾贡酒反超。
近几年口子窖开始改革渠道，将大商制改为“1+N”小商模式，进一步转向“平台化运营”模式。大量启用团购型、特约型经销商，以小商辅助大商，对以往的市场空白地带与渠道进行覆盖。经销商数量不断增加，2024年净增加68家，今年上半年净增加63家。不过，在行业下行期，公司的改革能收到多少效果，需要打问号。
从产品端来看，2023 年口子窖对兼系列进行更新，逐步替换口子10/20/30 年，用意是将其打造成为次高端与高端价位带的核心产品。
但是在当前的市场环境下，产品升级难度比较大。据管理层透露，目前兼系列中档偏低价位产品动销良好，高端兼系列动销不及预期。兼 5、兼 6、兼 8 产品价格稳定，兼 10、兼20价格则略低于指导价格。
2024年公司销售费用率达到了15.28%，比2021年高近3个百分点。主要是去年口子窖加大了针对消费者的促销投放，导致销售费用增加。促销投放其实相当于变相降价，但是并未能挽救销售。
与此同时，净利率开始下滑，2025年上半年降至28.25%，相比2021年同期降低近2个百分点。从2024年数据来看，口子窖净利率为27.52%，迎驾贡酒为35.33%，口子窖相比迎驾贡酒的净利率优势已经丧失。
随着业绩下滑，大股东也开始了减持。今年7月20日，口子窖披露了刘安省的减持计划。刘安省拟在未来三个月内通过大宗交易方式减持不超过10，000，000 股，占公司总股本的1.67%。刘安省和徐进是口子窖的实际控制人，刘安省与其一致行动人总共持有42.01%的股份。
2024年9月，刘安省通过大宗交易向徐进 *** 了1.08%的股份，其持股比例从11.66%下降至10.58%，如果按照上限减持，其持股比例将降至8.91%。而按照目前34元左右的股价估算，将套现3.4亿元。
