中金发布研报称，考虑连连数字（02598）TPV高增，上调25年/26年收入2%/2%至16.5/20.2亿元；维持调整后利润不变。当前交易于7x/6x25/26e P/S；考虑市场情绪改善上调目标价3.3%至15.8港币，对应9x/8x P/S及39%上行空间；维持跑赢行业评级。
中金主要观点如下：
1H25业绩符合该行预期
连连数字1H25营业收入同比+27%至7.8亿元，净利润扭亏为盈至15.1亿元（vs．
1H24净亏损3.5亿元），其中由于出售连通部分股权而实现的相关收益超16亿元；调整后的经常性经营利润0.6亿元；业绩符合该行预期。
境外支付流水TPV高增、费率受业务结构影响下滑，收入强劲
1H25
TPV同比+32%至2.1万亿元、高于收入增速的27%，其中：1）全球支付TPV同比+94%至1，985亿元，其中费率较低的服务贸易和B2B领域TPV增速较高、使得整体全球支付业务费率下降至24bps，全球支付业务收入同比+27%至4.7亿元、收入贡献60%；2）境内支付TPV同比+28%至1.9万亿元、费率相对稳定在1.1bps，推动境内支付业务收入同比+25%至2.1亿元、收入贡献27%；3）增值服务收入同比+34%至0.9亿元、收入贡献11%，主要受益于虚拟银行卡业务贡献、同时权益数字化产品持续扩展。
毛利率相对稳定
1H25毛利润同比+25%至4.1亿元、毛利率保持52%高位，其中全球支付毛利率72.7%、境内支付19.9%，增值服务-7ppt至19.8%、主因毛利润率较低的虚拟卡业务增长、该行预计后续将持续改善。
主营业务盈利持续提升、处置连通股权确认可观收益
公司1H25完成出售连通子公司的部分股权给美国运通、确认的相关一次性收益增厚超16亿元；持股比例下降至17.63%，在未来分享合资公司长期发展红利的同时、可更好的分配资源来发展公司主业。若剔除该股权出售相关收益、及应占连通亏损/股份支付/上市费用/所得税影响后，该行计算1H25经常性经营利润为6，258万元（vs.1H24为亏损888万元），主业盈利能力增强。
预计支付业务稳增、全球战略布局深化
该行预计未来2-3年TPV稳增、支付收入保持20%+增速、毛利率50%+、盈利提升；该行预计25年经常性经营利润近7，000万元。公司在牌照合规（近期获批SFC三号牌可进行杠杆式外汇交易受规管活动）/技术创新/全球 *** 等优势显著；配售资金计划30%用于全球业务，持续加强全球牌照布局和海外本地服务能力。
作为头部跨境支付服务商显著受益于Web3支付、VATP牌照打开增长空间
公司计划将配售资金的50%用于加强区块链技术在跨境支付领域的创新及应用、提升跨境支付效率和安全性；事实上，公司在Web3支付领域较早即开始探索布局，当前已获批VATP虚拟资产交易平台牌照、具备跨境支付落地场景，往前看，该行预计公司未来有望拓宽业务服务边界、探索更多变现方式、打开长期增长及想象空间。
风险提示：市场竞争加剧，监管合规风险，宏观经济波动风险，潜在贸易摩擦风险。
