浙商证券发布研报称，电解铝行业处于景气度上行期，受益于铝价上涨、煤价低位，（01378）利润弹性明显，叠加股比增加等显著增量，保守假设2025-2027年铝价均价为20200/20500/21000元/吨，氧化铝均价为3200/3100/3000元/吨，则预计2025-2027年实现归母净利润257亿元、278亿元、300亿元。如2025年维持分红比例，公司股息率水平约为8%，投资价值凸显，维持“买入”评级。
事件：公司发布2025年半年报业绩，2025年上半年公司实现营收810亿元，同比增长10.1%；毛利208亿元，同比增长30亿元，增速17%；归母净利124亿元，同比增长32亿元，增速35%；基本每股收益1.314元，同比增长约36%。
浙商证券主要观点如下：
要点一：量价齐升带动主业增长，股比增加打开增量空间
分业务来看：（1）2025H1液态铝合金+铝合金锭营业收入约为519亿元，同比增长5%，毛利131亿元（+9.5亿元），同比增长8%。拆分来看，销量从284万吨（2024H1）增长至291万吨，同比增长2%，主要得益于2025年上半年云南地区水电充足，产能处于满产状态；吨毛利从4280元/吨增至4505元/吨，主要受益于铝价上涨，铝产品销售价格从17379元/吨（不含税）增长至17853元/吨（不含税），同比增长474元，增幅3%。
（2）2025H1氧化铝营业收入约为207亿元，同比增长28%，毛利59亿元（+18亿元），同比增长44%。拆分来看，销量从551万吨（2024H1）增长至637万吨，增量86万吨（增速16%），氧化铝平均销售价格从2942元/吨增长至3243元/吨（不含增值税），同比增长约300元，增速10%。
（3）2025H1铝加工产品营业收入约为81亿元，同比增加6%，毛利19亿元（+2.8亿元），同比增加18%。拆分来看，销量从38万吨（2024H1）提升到39万吨，同比增加4%，铝加工品平均价格同比提升3%到20615元/吨（不含增值税）。
下半年看点
股比提升增量：2025年7月23日，云南宏泰控股股东文山州财信实业投资有限公司退出，原认缴30亿元出资额变为0，宏拓实业对云南宏泰的持股比例从75%提升至100%，中国宏桥对云南宏泰电解铝权益从75%增至95%，云南宏泰拥有203万吨电解铝产能，本次股比提升后权益产能增长约为40.6万吨。根据公司已披露2025年3月数据，云南宏泰形成149万吨运行产能，如满产运行，则权益产量提升约为30万吨。
云南搬迁降本：①云南省下半年多处于丰水期/平水期，相较于上半年长达5个月的枯水期，下半年云南电力成本显著低于上半年，根据 *** M数据，2024年上半年电价均价约为0.49元/度，下半年电价均价约为0.42元/度，环比下降0.07元/度，2025H1云南电价水平为0.48元/度，同比下降0.01元/度。②公司产能搬迁节奏对应相对低价的水电水平，将会带动云南电解铝显著降本。根据公司规划，2025年3月，山东产能退出24万吨，启动云南宏泰24万吨产能，2025年3月底投产。2025年7月，山东宏桥永久退出20.7万吨产能，其中7万吨指标用于云南宏泰，13.7万吨用于云南宏合。③云南宏合采用600KA电解槽，相较于400KA电解槽，吨铝能耗从12800度降低至12443度。
要点二：几内亚铝土矿盈利增长，西芒杜铁矿潜力突出
根据公司公告，2025H1分占联营公司溢利约为18亿元，相较于去年同期8亿元同比增长10亿元，增速+119%。公司的联营公司当前主要盈利实体为“赢联盟”（Sociétéà
Responsabilité Limitée Unipersonnelle， *** B-WAP），主要负责非洲几内亚博凯省努涅斯河畔（NunezRiver）博凯铝矾土开发，公司持股比例为22.5%。量利齐升：按照几内亚矿业局统计数据，2025H1赢联盟对外发运量为3713万吨（同比大幅增长约958万吨，增速35%），2025H1几内亚铝土矿到岸价（CIF）约为89美元（2024H1为71美元），同比增长18美元（+130元/吨）。公司率先完成铝土矿海外布局，建立低成本原料区以及较强的原料保障能力。同时公司在几内亚布局西芒杜铁矿项目（WCS），目前拥有18亿吨高品位铁矿石储量，预计将于明年（2026年）投产，将有效增厚公司利润。
要点三：积极回购股份，增厚股东回报
基于对公司未来前景以及投资价值的坚定信心，并考虑到公司的财务状况及营运表现，拟进行股份回购，计划购回总金额不低于30亿港元，彰显了公司对于未来长期价值的信心。除此之外，公司长期重视分红股息率高位，2021年以来，公司股息支付率维持在50%左右，2024年公司归母净利润224亿元，现金分红总额139亿元，股息支付率62%。
风险提示
商品价格大幅波动风险、政策变化风险等
