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华泰睿思
8月市场风险偏好继续修复，当前全A ERP已位于过去滚动5年均值下方，高股息板块整体表现走弱，内部估值分化程度受权重板块银行影响走高，非银在高股息内部表现相对较优，科技主题启动下“反内卷”相关周期型高股息品种本月表现较弱。展望9月，我们认为市场风险偏好修复的趋势仍将延续，高股息对立资产在事件催化下或仍有强势表现，但量价轮动及基本面来看，“反内卷”相关周期型红利及部分潜力型高股息当前股息率性价比提升、基本面积极因素继续积累，或可逐步关注。
核心观点
8月高股息板块继续走弱，在主要股指中表现偏弱，原因或在于：1）权重板块继续拖累指数表现，8月银行指数先扬后抑、整体收跌，拖累了高股息指数的整体表现；2）对立资产继续虹吸资金。8月市场风险偏好进一步修复，AI及算力等科技方向核心企业的强劲财报及中美科技方向摩擦持续催化科技板块走高，对全市场资金形成一定虹吸；3）此外，以预期股息率为筛选标准的高股息策略指数表现明显好于中证红利指数，说明能够持续高分红才是关键。
市场风险偏好修复仍是短期制约高股息资产相对收益的重要因素，下半年建议关注“反内卷”相关周期型红利，及消费中部分潜力型红利。短期多维度来看高股息资产相对收益制约因素或仍在：1）往年来看9月市场风格偏科技及消费，传统高股息板块胜率较低；2）量化视角下，以高股息板块自身趋势、银行间市场成交额、期限利差构建的高股息信号体系当前均发出偏空信号；3）对立资产走强的逻辑仍在，一是9月科技板块产品发布及行业展会较多，对科技板块形成情绪支撑，二是当前点阵图显示，9月联储降息概率较高，美债长端利率或有下行风险，成长风格估值或相对价值风格走强。向前看，预期高股息率需要基本面修复支撑，结合盈利预期及“反内卷”政策预期，建议关注“反内卷”相关周期型红利（化工、钢铁等），及部分潜力型红利（铁路公路、白酒、食品加工等）。
上市保险公司FVOCI股票（主要红利股）在1H25大幅增加。根据我们的计算，从年初的6008亿上升到年中的9207亿元，占总投资配置比例从年初的2.9%上升到4.2%，正快速接近我们预期的更低5%以上配置比例。我们预计险资仍然欠配红利股，但未来须在估值、股息稳定、股息率之间做出平衡，有策略有迂回地增持红利股。
行业投资机遇
电信：从三大运营商中报来看，行业收入增速有所放缓，利润和股息增速依然保持稳健，主要受益于：1）资本开支步入下降周期；2）AI辅助下运营效率不断提升，运维费用下降。展望2H25，随着国内AI应用需求逐步提升，政企客户接入DeepSeek及尝试使用AI工具降本增效的需求快速增长，国内AI云计算行业将步入景气上行周期，电信运营商的云及数据中心业务有望迎来新一轮成长机遇。
电力：7-8月华东高温天气有望带动火电利用小时数环比加速提升，现货电价或显著改善；燃气：2025年成本与CAPEX下行，预期盈利与分红稳中有升，低估值+中高股息率；环保：2025年水量、垃圾量稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间。
机械：7月工程机械内外销同比回暖，景气修复持续确认，二手机助力国内存量设备出清，国内雅下、海外矿山拉动需求复苏，行业有望开启3年复苏周期。龙头公司中报利润快速增长，现金流表现佳，彰显盈利高质量。
房地产：物管公司中报陆续发布，尽管行业面临物业费降价、社保从严缴纳等诸多挑战，我们重点推荐的标的都保持了双位数以上的业绩增长，部分标的还上调中期派息率至100%/70%，继续保持推荐。此外，我们依然看好香港资产重估逻辑，推荐高股息港资地产股。
交运：公路：2Q行业盈利景气度环比略有回落，市场风险偏好上行对防御属性较强的公路板块影响偏负面，推荐股息率较高的标的。铁路：运煤铁路在夏季旺季表现平淡，9月淡季可能缺少催化剂。Hibor利率上升或短暂影响香港楼市改善进程，但在海外降息背景下，我们继续看好部分公司。上 *** 业“反内卷”，落后产能出清初期，可能更多表现为需求拖累，对服务同质化高、竞争激烈的大宗品供应链继续保持谨慎。
银行：银行25H1中报陆续发布，营收增速普遍改善，扩表速度有所分化，优质区域行景气延续，资产质量整体稳健，不良率稳中下行。25H1商业银行净利润同比下降1.2%，较25Q1降幅收窄1.1pct，25Q2商业银行净息差为1.42%，环比下降1bp。政策持续推动险资等中长期资金入市，银行作为高股息、低波动板块，是长线资金重要投向。上市银行25E股息率均值4.12%，大行A/H 25E股息率均值分别为3.89%/5.13%；PB（LF）为0.74倍，行业排名末尾，配置性价比仍较高。关注后续经济修复节奏和业绩改善情况。
风险提示：分红派息政策不及预期风险、国内政策力度不及预期。
图表
风险提示
1）分红派息政策不及预期风险：上市公司的分红派息政策，向来是投资者收益预期的重要构成部分。若分红派息政策推进节奏较缓，或最终落地成效未达设想，投资者的回报或不及预期。
2）国内政策力度不及预期：全球经济形势突变、贸易摩擦加剧、汇率大幅波动等外部冲击，均可能打乱国内政策既定的推进节奏，若国内政策效用不及预期，或将影响投资者情绪。
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