太平洋证券发布研报称，予（02367）“买入”评级，预计2025-2027年收入增速分别为27%/25%/20%，归母净利润增速分别为21%/28%/21%，EPS分别为2.33/2.98/3.59元，对应当前股价PE分别为21x/17x/14x，予目标价65.49港元。2025H1公司实现营业总收入31.13亿元，同比+22.5%，实现归母净利润11.82亿元，同比+20.2%，经调整净利润12.05亿元，同比+17.4%。在二季度经历舆情风波背景下，公司仍保持了较强的经营韧性。
分品牌来看，2025H1可复美/可丽金分别实现收入25.42/5.03亿元，占比81.7%/16.1%，同比+22.7%/+26.9%。可复美增速较去年同期有所放缓，主要受二季度舆情事件影响，品牌增长主要受益于1）明星产品持续发力，可复美“焦点系列”明星单品“焦点面霜”延续良好表现，带动“焦点水乳”等二梯队产品市场认知度提升；2）产品矩阵不断完善：械品产品矩阵持续丰富，“械品乳”、“械品次拋”等新品在618大促期间表现亮眼，分别位列京东医用美护类目TOP1和TOP2；3）系列拓展有序推进：“秩序系列”和“吨吨系列”稳步培育，为未来增长储备动能。可丽金增速高于可复美，显示强劲的增长势头，“胶原大膜王”升级至3.0版本，在核心成分、配方构建、包装视觉等方面全面优化，618大促期间位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4、京东滋养面膜热卖榜TOP1；可丽金致力于打造抗老的心智认知，通过抖音自播、小红书种草等方式提升品牌知名度。2025H1其他品牌收入0.58亿元，同比-10.5%，主因可预品牌正在进行战略性产品升级调整，相关产品处于有序上市过渡阶段。
分渠道来看，2025H1直销/经销分别实现收入23.25/7.87亿元，分别占比74.7%/25.3%，同比+26.5%/+12.1%，直销占比进一步扩大。直销渠道下通过DTC店铺在线直销/面向电商平台的在线直销/线下直销分别实现收入18.16/3.91/1.18亿元，同比+13.3%/+133.6%/+74.3%。电商平台在线直销大幅增长主因京东自营渠道通过深耕美妆人群精细化运营，驱动美妆类目快速扩张。线下直销增长主要源于公司持续扩大化妆品连锁店及商超等线下直销客户的门店数量和产品覆盖，并加强门店营销活动和人员培训。截至2025H1末公司产品已进入全国约1700家公立医院、约3000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药店及6000家CS/KA门店，并在杭州、南京和天津等城市开设了24家可复美品牌专卖店。
该行表示，受结构影响，公司盈利能力略有下滑。2025H1公司毛利率为81.68%，同比-0.7pcts，主要源于产品结构的调整，低毛利的功能性护肤品占比提升。2025H1销售/管理/研发费用率为34.01%/2.65%/1.32%，同比-1.1/+0.1/-0.6pcts，公司运营效率增强，费用率有所优化。2025H1公司净利率38.0%，同比-0.6pcts。
