大家好，我是基金经理刘庭宇。
近期市场对黄金及黄金股的关注持续提升，不少投资者问到黄金股后市表现会如何？我们认为：展望后市，黄金和黄金股都具备进一步上行的空间。
1、滞胀特征显现，降息即将重启，黄金突破历史新高
美国8月季调后非农就业人口大幅低于预期，同时美国2025年全年的非农就业下调（-91.1万人）也低于预期（-70万人），8月失业率4.3%创下2021年10月以来新高，最新的首次申请失业金人数超预期、9月密歇根大学消费者信心指数低于预期，一系列经济数据显示出美国疲软的就业现状和潜在的衰退可能。通胀方面，美国8月PPI大幅低于预期、CPI和核心CPI符合预期，难以成为9月降息的掣肘。当前9月降息的概率已接近100%、降息25BP的可能性更高，市场预期美联储2025年底前将降息3次。历史上贵金属在降息周期的前期和中期有可能进入主升浪阶段，若白宫通过下一届美联储主席候选人（即“影子主席”）影响市场利率预期，那么市场对于2026年的降息预期将持续加强，从而从金融属性角度为黄金持续上涨带来动力。SPDR持仓量从6月开始快速回升，美联储降息背景下欧美投资者的流入成为本轮金价上行的主要，未来或将进一步带动亚洲投资者的回流。美国通胀后续受关税和降息影响或具有较强的韧性，欧洲主要经济体同样面临财政状况恶化和滞胀风险，历史上黄金在滞胀环境中会相对其他大类资产更加受益。
2、联储独立性动摇叠加美国债务上行，去美元化趋势继续
往后看，数字黄金的普及，或将分流一部分稳定币和比特币的资金、为黄金带来全新的买盘。随着美联储独立性动摇和赤字率上行进一步侵蚀美元和美债信用，全球“去美元化”趋势加剧，中国央行连续第10个月增持黄金，中国、印度等新兴市场央行黄金储备占比显著低于全球平均水平，各市场参与方都更有动力持续增加黄金资产的配置，从而持续抬升黄金和黄金股的价格中枢。
3、随着黄金股自身的成长性开始体现、黄金股未来表现可期
随着黄金股自身的成长性开始体现、黄金股未来表现可期。近期黄金股半年报业绩发布，利润大幅增长且超出市场预期，其中有6家大型金矿公司归母净利润增速介于48%~67%、5家大型金矿公司归母净利润增速高于100%，业绩高增的核心原因主要是金价上涨和产量增加带来的量价齐升，同时高增的业绩进一步摊薄金矿公司PE估值，后续黄金股或再迎戴维斯双击。此外，黄金珠宝商也正迎来业绩拐点和产品高端化的趋势变革。截至9月12日，若按照3500美元/盎司的金价进行测算，主要金矿公司2026年的平均PE仅12~15倍，历史上金矿公司估值中枢约20倍，因此当前黄金股仍具备显著的估值修复空间。龙头公司市值/资源量比值趋近重置成本线，未来或有更多产业资本成为黄金股的新增买盘力量。随着黄金股自身的成长性开始体现，以及A股市场情绪对于黄金股股性的加持，具备较高估值性价比的黄金股未来表现可期。
注：数据来源：世界黄金协会，中金研究所。
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