文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳
核心观点
受出口下行压力显现、政策效应减弱以及“反内卷”治理影响，8月份主要供需指标延续上月的下行态势，但下行速度边际放缓。结构上呈现“生产稳需求降，外需强内需弱，投资下降快于消费”的特征。具体看，供给端工业、服务业生产维持韧性，增速仍在5%以上；需求端“国补”退潮拖累消费增速放缓，投资当月降幅进一步扩大，内需不足的结构性矛盾凸显。往后看，受高基数、关税不确定性、政策效应退坡叠加影响，四季度经济下行压力加大，全年实现5%左右增长目标，仍需政策加力聚焦稳投资、促消费，不排除四季度增量政策出台的可能。预计三、四季度GDP分别增长4.8%、4.5%，下半年增长4.7%左右，全年约增长5.0%。
正文
一、生产：工业、服务业均放缓，但增速仍在5%以上
（一）工业生产：有韧性放缓，新动能支撑仍强
1-8月份全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，高于去年全年0.4个百分点，处于偏高水平；8月当月同比增长5.2%，在去年基数走低的基础上，仍较上月回落0.5个百分点（见图1）。内外需放缓和反内卷政策是工业生产降温的主因，但新动能继续对其形成一定支撑。具体看：一是受部分地区高温暴雨天气、基建/地产投资增速进一步回落影响，部分上游原材料行业生产增速有所放缓（见图2）。二是受反内卷政策、出口高位回落等拖累，中游装备制造业生产多数降温，其中通用设备、铁路船舶航空航天等运输设备制造业增加值增速较上月均回落1个百分点以上（见图2）。三是消费走弱、企业盈利困难，导致饮料、食品制造业等下游消费品制造业生产明显减速（见图2）。四是新动能的支撑作用仍强，8月份高技术制造业增加值增长9.3%，与上月保持持平，高于全部规上工业4.1个百分点，支撑作用显著。
往后看，新质生产力稳步发展、新型政策性金融工具等政策发力显效，有望继续对工业生产形成一定支撑；但未来内外需放缓压力仍大，经济“供强需弱”矛盾依旧突出（8月规上工业企业产销率处于历史同期新低（见图3）），加上综合整治“内卷式”竞争进一步推进和基数抬升，工业生产增速大概率继续稳中有降。
（二）服务业生产：维持平稳增长，科技、金融拉动作用显著
1-8月份全国服务业生产指数同比增长5.9%，比去年全年加快0.7个百分点；8月当月同比增长5.6%，较上月小幅回落0.2百分点，维持较强韧性（见图4）。分结构看，科技、金融相关服务业的支撑作用增强，消费、地产相关服务业放缓压力仍大。一方面，受益于“AI+”等产业改造升级需求提振和资本市场回暖，8月份信息传输软件和信息技术服务业、金融业生产指数分别增长12.1%、9.2%，分别快于全部服务业生产指数6.5、3.6个百分点，较上月分别提高0.2、0.5个百分点。另一方面，消费、房地产市场降温较多，拖累相关服务业生产或继续回落，8月分房地产、零售等行业PMI指数均处于50%的荣枯线下方。
往后看，受益于新质生产力加快发展，各类政策加力促消费、稳住楼市股市、改善服务消费供给，服务业生产有望继续维持一定韧性；但地产、消费等薄弱环节的修复仍需政策加力支持。
二、消费：以旧换新带动作用减弱，社零恢复动能待提振
1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，较去年全年提高1.1个百分点，延续恢复态势。但8月当月社零同比增长3.4%，较上月回落0.3个百分点（见图5）；环比增长0.17%，增速相比上月由负转正，但仍处于较低水平。消费恢复动能偏弱，具体表现为三个方面：
一是以旧换新政策带动作用减弱。受部分地区国补资金退坡影响，8月份限额以上单位家具类、家用电器类、文化办公用品类、通讯器材类、建筑装潢类商品零售额分别增长18.6%、14.3%、14.2%、7.3%、-0.7%，除文化办公用品类外，增速均较上月有所回落，五者合计拉动社零增长0.6个百分点，比上月回落0.4个百分点（见图6-7）。二是中低收入群体消费继续降温。受就业增收困难影响（外来农业户籍人口调查失业率高于去年同期）， 8月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速，较上月继续有所回落，对社零的拉动较上月降低约0.2个百分点（见图6）。三是餐饮收入、汽车消费均处于偏低水平。如8月汽车消费增速较上月提高2.3个百分点至0.8%（见图7），仍处于低位且本月增速回升主要源于低基数的贡献，未来数月基数回升的拖累值得关注；餐饮收入增速较上月提高1个百分点至2.1%（见图6-7），反映出前期整治违规吃喝的冲击减弱、外卖平台反内卷效果有所显现，但餐饮收入对社零的拉动仅为1-5月份的三分之一左右。
往后看，消费增长动能待提振，预计全年社零增长4%左右。一方面，近期密集出台的育儿补贴、免除幼儿园大班保育教育费、个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息等多重促消费、惠民生政策，以及股市回暖带来的财富效应，将对未来消费恢复形成重要助力。据财政部的介绍，2025年育儿补贴、免除幼儿园大班保育教育费两项政策，合计可节省居民支出1200亿元左右，据此并结合当前的居民边际消费倾向水平，可算出两项政策将拉动全年社零提高0.2个百分点左右。另一方面，消费恢复仍持续面临多重挑战，如受高基数、乘数效用边际下降影响，以旧换新政策的拉动作用大概率继续减弱；内外需放缓将加大居民就业压力，导致“就业-收入-消费”不畅，制约消费能力改善空间；居民“多储蓄、少消费”行为模式短期难改，消费意愿提升动力偏弱，如2025年上半年国内居民存款占GDP（年化值）的比重仍在上升（见图8）。综上，预计下半年社零增速或放缓至3-4%，全年社零约增长4%左右。
三、投资：三大类投资增速均放缓，宜加大政策支持力度
投资增速续创新低，宜加大稳投资政策力度。1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，较1-7月放缓1.1个百分点（见图9），连续5个月回落，续创疫情封锁期外历史新低；8月份环比下降0.2%，虽然降幅较上月收窄0.3个百分点，但连续三个月负增长，投资端动能持续走弱。其中民间投资增速降幅扩大0.8个百分点至-2.3%，对整体投资的拖累作用加深（见图9），民营企业“不敢投、不愿投”现象没有出现缓解，反内卷导致部分行业投资进入观望期、房地产市场持续低迷、出口下行等因素叠加，共同对民营企业投资能力和意愿形成压制。分结构看，1-8月份三大类投资增速全面放缓，市场自发性投资意愿亟待提振（见图10）。合计占全部投资比重近8成的制造业投资、基建投资和房地产投资，自今年3月份以来增速步入下行通道，且7-8月份回落加速，其中既受到反内卷行动开启、政策前置效应消退、出口预期转弱等因素的影响，但也反映出转型期市场自发性需求不足的阶段性矛盾，未来政策宜进一步发挥 *** 投资引领带动作用，提振市场主体需求和预期，推动投资动能回升。
展望年内，外部关税冲击影响显现与内部破除内卷行动深化，将对制造业投资形成双重拖累；而转型阶段房地产持续面临高库存及需求疲软制约，投资或延续筑底态势。在此背景下，基建投资预计继续发挥托底作用，但 *** 债券净融资规模趋于下降、财政支出结构更多转向保民生，基建投资资金端亟待财政增量政策出台。综合看，在PPI降幅有望趋于收窄的情况下，预计未来固定资产投资增速筑底回升，但全年增速大概率低于去年水平。
（一）反内卷政策与内外需疲弱，拖累制造业投资增速回落
1-8月份制造业投资同比增长5.1%，较1-7月份放缓1.1个百分点；倒推当月同比增速为-1.3%，较7月份回落1.0个百分点，反内卷政策、出口需求下降以及消费需求疲弱共同对制造业投资形成拖累。具体看：其一，光伏、汽车、煤炭等等行业积极响应“反内卷”政策号召，通过行业自律主动压降资本开支，短期对制造业投资增速形成拖累；但中长期看，破除内卷将引导竞争回归效率与创新，从而提振物价与企业盈利，有助于畅通国内大循环并扩大有效投资。其二，受出口需求以及两新政策效应下降影响，中游装备制造业投资增速明显下降，如铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、计算机通信电子、专用设备制造业等行业投资增速均出现下滑（见图11）。其三，受国内就业压力增加、消费需求疲弱影响，下游消费品制造业投资增速也普遍回落。
往后看，关税提高带来的出口下行压力逐渐显现、国内地产需求持续低迷以及部分行业破除内卷行动深化，将对制造业投资构成下行压力，但国内产业升级和供应链安全诉求提供了长期持续性支撑，预计2025年制造业投资增长4%左右。
（二）财政前置效应减弱以及极端天气扰动，共致基建增速放缓
1-8月份广义和狭义基建投资分别同比增长5.4%和2.0%，较1-7月回落1.9和1.2个百分点，极端天气扰动和 *** 债券支撑减弱为主要拖累因素。具体看：其一，受部分地区高温暴雨等极端天气影响，基建项目施工进度放缓，对投资增速形成较强扰动。如8月份建筑业PMI回落至49.1%，跌入收缩区间。其二， *** 债券对基建的支撑作用大概率减弱。规模上，根据万得统计，8月份 *** 债券净融资规模约1.47万亿元左右，较去年同期同比减少约4902亿元，为年内首次同比少增；投向上，8月份新增项目专项债券中约3成分流至土储和旧改领域， *** 债券对基建的支撑作用总体减弱。其三，分行业看，1-8月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利和公共设施管理业投资增速，分别较1-7月份回落2.7、1.2和2.2个百分点，电力和水利行业投资增速回落较多，主要源于新能源行业投资面临反内卷压力以及地方财政资金压力增加等因素的影响（见图12）。
往后看， *** 债券净融资规模趋于下降、财政支出结构更多转向保民生，加上城投和土地市场低迷制约短期难改，基建投资继续发挥托底作用，亟待新型政策性金融工具和财政增量政策形成补充。一方面，为重大项目提供资本金，推动更多基建项目尽快开工。另一方面，有望撬动银行配套信贷资金显著增加，为基建投资提供资金保障。预计在新型政策性金融工具加快落地的情景下，预计2025年广义基建投资增长6%左右。
（三）房地产市场继续筑底，去库存仍是主要任务
房地产市场需求端持续降温，整体处于筑底调整阶段，去库存是主要任务。一是从需求看，8月商品房销售面积累计下降4.7%，开发投资累计下降12.9%，降幅较7月分别扩大0.7、0.9个百分点（见图14）。销售和开发投资增速分别连续5、6个月降幅扩大，显示房地产市场仍未止跌，整体处于筑底调整阶段。二是从供给看，8月待售面积同比增长3.1%，虽较上月下降0.3个百分点，但处于历史高位水平；由于销售进度放缓，尽管待售面积较上月减少317万平米，但8月存销比较上月扩大0.1倍至8.6倍（见图15），去库存仍是未来主要任务。三是从价格看，8月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降3.0%，降幅较上月收窄0.4个百分点，连续10个月收窄；分城市看，一线、二线、三线城市新建住宅价格指数同比分别下降0.9%、2.4%、3.7%（见图16），降幅均收窄。今年以来价格降幅的收窄，主要是受去年同期低基数的影响，但价格持续负增长，表明房地产市场尚未止跌，仍处于筑底调整阶段。
领先指标预示投资增速处于筑底阶段。一是房企融资压力有所加大。如2025年8月房地产资金来源累计同比下降8.0%，降幅较7月份扩大0.5个百分点，虽然有去年基数走高的影响，但也显示出房企融资压力较大。其中，国内贷款增速连续3个月为正，显示“白名单”等政策对房企的支持较为有力；但居民购房速度放缓，拖累房企融资，导致在资金来源中占比近1/3的定金及预收款增速连续7个月下降，8月增长-10.0%。二是民营房企拿地意愿仍较弱。如1-8月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积增速分别为-9.0%、-16.4%、-2.2%、-11.8%，较7月分别下降0.8、2.5、1.7、0.3个百分点，显示出房企购地能力和意愿低。三是作为房地产投资领先指标的房地产销售面积降幅继续扩大，预示未来房地产投资增速将继续筑底调整的可能性较大，企稳需政策力度进一步加大。
综上，目前房地产市场仍处于筑底调整阶段，需求端持续降温，库存压力过大仍是主要矛盾。历史经验显示，房地产市场企稳遵循“量先于价”的路径，鉴于近期市场销售降幅持续扩大，短期内市场大概率继续筑底，止跌回稳仍需时日。如果后续出台更大力度的稳地产政策，房地产市场整体疲弱格局有望改善，但去库存是一个过程，尤其在家庭、企业、 *** 三张资产负债表受损，预期扭转需要时间的综合背景下，房地产市场止跌回稳也是一个过程。
四、GDP：预计三、四季度分别增长4.8%、4.5%，全年5.0%左右
8月份经济增长动能放缓，供给端和需求端增速均出现下降。供给端工业增加值增长5.2%，较上月下降0.5个百分点；需求端消费、投资（累计）、出口分别增长3.4%、0.5%、4.4%，较上月分别下降0.3、1.1、2.8个百分点。整体看，8月经济依旧保持了“供强需弱”、地产调整、新动能持续壮大的特征，具体表现如下：
一是内需动能减弱, 生产端保持韧性，“供强需弱”格局未变。8月消费和投资增长均继续放缓，其中消费主要受“以旧换新”政策带动效应减弱的拖累；投资方面，基建、制造业和房地产投资均趋缓，尤其是房地产投资增速降幅扩大，未改年初至今降幅逐月扩大趋势。供给端方面，工业生产增速有所降低，主因出口链和地产相关生产走弱；但服务业持续活跃，服务业生产指数增长5.6%，信息传输/软件业、金融业等现代服务业贡献突出；供给端增速远高于需求端，“供强需弱”格局未变。
二是新旧动能加速转化，传统行业尤其是房地产链继续承压。工业生产中的装备制造业和高技术制造业增加值在去年同期高基数的基础上，当月分别增长8.1%、9.3%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和4.1个百分点，新动能加速发展迹象明显。但传统行业尤其是房地产链产业如房地产投资、水泥产量、平板玻璃等增速为负，拖累传统工业链。
三是房地产市场拖累持续，仍处于调整筑底阶段。受商品房销售面积增速降幅继续扩大影响，8月份商品房待售面积去库存时长提高0.1个月至8.6个月，去库存仍是未来主要任务。销售端压力传导至投资端，导致房地产投资增速降幅扩大0.9个百分点至-12.9%。在增量政策出台和力度没有超预期的情况下，预计房地产市场将继续筑底，对经济的拖累也将持续。
四是年内物价回升与需求放缓可能同时并存。8月CPI受食品价格拖累同比增长-0.4%，但剔除食品和能源价格后的核心CPI连续4月回升至0.9%；PPI降幅首次收窄，反映产能治理与需求回暖下工业品价格趋稳。预计年内数月CPI回升、PPI降幅继续收窄是大概率事件，因此通胀筑底回升可能与需求放缓同时并存。
预计下半年经济增长面临几个约束：一是高基数的挑战。去年四季度GDP增速从4.6%跃升至5.4%，对今年四季度GDP增速构成较大挑战。二是美国*朗关税政策的冲击。暂停90天期间新增关税税率为30%，这一税率将延期至11月12日，预计拖累全年GDP增速缩减0.8个百分点左右。三是政策 *** 力度和政策效力边际减弱的挑战。如以旧换新消费 *** 政策效应可能已达峰，边际减弱的概率较大。四是出口增速的放缓。除了二季度抢出口效应提前释放出口需求外，下半年还面临高基数问题。五是房地产尚未止跌回稳，仍处于筑底阶段。建议进一步强化逆周期调节，着力扩大内需、稳定房地产市场、改善企业盈利预期，巩固经济回升向好基础。综合上述因素，预计三、四季度GDP分别增长4.8%、4.5%，全年增长5.0%左右（见图17）。
