中金发布研报称，维持（00788）2025年和2026年盈利预测不变。当前股价对应2025/2026年3.5倍/3.3倍EV/EBITDA。维持跑赢行业评级和14.00港元目标价，对应4.1/3.9倍2025/26年EV/EBITDA，较当前股价有22.5%的上行空间。
中金主要观点如下：
1H25收入和净利润符合该行的预期
公司公布1H25业绩：营业收入496.01亿元，同比+2.8%；归母净利润同比+8.0%至57.57亿元；EBITDA同比+3.6%至342.27亿元。2Q25收入同比+2.3%至248.30亿元，归母净利润同比+7.3%至27.33亿元，EBITDA同比+2.9%至169.32亿元。公司1H25收入、利润表现符合该行预期。
运营商业务稳健发展，两翼业务收入维持较快同比增速
分业务来看：1）1H25运营商业务收入+0.8%至424.61亿元，其中塔类、室分业务收入分别-0.4%/+12.0%；截至6月末，运营商租户数同比+2.5%至357.9万户，站均租户数持续提升至1.72户/站；该行认为塔类业务收入下滑主要源自公司维护、场地等非租金类配套服务业务收入均有所下降，成本端亦有节降。2）1H25两翼业务收入+15.5%至69.35亿元，其中智联、能源收入分别+18.7%/+9.2%；25年4月起，公司对充电业务采用净额法计算收入，剔除口径影响，1H25能源业务收入同比+17.9%，继续维持较快增速。
成本费用控制，EBITDA率改善明显
1H25
EBITDA率69.0%，同比+0.5ppt，主要源自公司费用端控制；维护修理费和站址运营支撑费分别同比-6.2%/-12.6%，源自前期集中开展设备隐患排查、更新整治、外市电整治和电池备电能力补足等，合理管控维护和场地成本等。1H人工成本同比+9%，主要源自科技人才引进。1H折旧摊销同比+2.8%，源自积极满足客户新增建设需求、提升资产运营能力等投入带来的增量资产影响；该行认为存量铁塔折旧到期将在4Q25体现。1H25净利润率11.6%，同比+0.6ppt。
经营现金流环比改善明显，该行预计全年经营现金流好于去年；重视股东回报，中期分红率提升
1H25 OCF
286.8亿元，环比+72.37%改善明显（2H24为166.38亿元）；同比-12.6%（1H24为328亿元），该行认为源自23年协议切换致使OCF表现滞后致使1H24基数较高。考虑到公司加强应收管控，该行认为全年OCF有望好于去年。1H25资本开支123.9亿元，同比-9.7%，其中站址新建及共享改造资本开支同比-18%、站址更新改造同比-26%，主要源自运营商建设需求变化；自由现金流162.9亿元，同比-14.7%。公司公告决定派发中期股息0.1325人民币/股，同比+21.6%；中期分红率40.5%（占归母净利润比例），同比+4.5ppt，该行预计公司全年可分配利润派息率不低于去年（76%）。
风险提示：存量资产折旧到期影响不及预期；经营活动现金流恢复不及预期。
