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来源：渐近投研
股市是估值和盈利共同作用的结果，估值是预期，盈利是现实。就目前的水牛市来说，显然主要靠的是拔估值，底层的逻辑是大家预期未来的业绩会显著改善，所以现实的业绩似乎没那么重要，毕竟股票永远买的是未来，估值提升本质是未来业绩的提前反映而已。
但中期来看，水牛市总有接受业绩检验的那一天，现实的业绩依然重要。在牛市初期的拔估值阶段，估值可以提前反映业绩改善的趋势，但也要有一个限度，如果估值走得太快而盈利走得太慢甚至还在恶化，两者之间出现严重的不匹配，那对市场来说可能意味着显著的风险。
典型的例子就是2015年的股灾。当时的水牛确实应该涨，但不该涨那么多，最后严重脱离了基本面，必然引发股灾。所以我们一方面要关注估值的变化和透支情况，另一方面也要关注基本面的业绩趋势，看看估值与业绩是否匹配。
观察A股业绩的核心窗口就是上市公司的季度财报，每个季度我们都会跟踪分析。这主要是基于我们会员数据库中的《A股整体及各行业板块盈利TTM数据库》，最近2025年二季度的数据刚更新完毕，大家如果想了解更详细的业绩数据，可以联系小助手获取（微信：touyan1234，或扫描文末二维码）。
今天我们就结合这些数据对A股最新的业绩动向做个系统分析。老规矩，我们的所有分析都围绕盈利TTM展开。所谓盈利TTM，指的就是最近1年（四个财报季度）的净利润总和。比如，目前最新的盈利TTM指的就是2024年三、四季度加上2025年一、二季度总共四个季度的净利润总和。这是计算A股估值的基础，通常所说的PE就是用总市值除以盈利TTM计算出来的PETTM（滚动市盈率）。这也是我们能获取的最能反映最新真实盈利情况的数据，比看单季度的盈利增速或者年度累计增速都要准确的多。
接下来我们就系统梳理一下A股整体和各主要行业的业绩趋势。
1、整体业绩
截至2025年二季度，A股整体的盈利TTM达到5.27万亿。从绝对值看，这个数据的表现依然不温不火，比去年四季度的5.20万亿和今年一季度的5.25万亿略有回升，但不如去年三季度的5.32万亿。从2023年下半年以来，这个数字基本就在5.2-5.3万亿之间波动，目前仍未摆脱这个底部区间。
从相对值看，低基数效应让同比继续小幅正增长，而且增速还略有回升。截至今年二季度，整体盈利TTM同比增长0.2%，相比去年底的-2.2%和今年一季度的0.0%小幅回升，创下2023年一季度以来的更高水平，整体业绩正在稳步远离负增长区间。
正如我们此前分析的，A股整体业绩比PPI的转正要更快。一方面是因为A股集中的是实体企业中的龙头，他们的微观竞争力比非上市公司更强，业绩恢复也更快；另一方面是因为A股业绩中金融板块占比较大，而金融板块的业绩修复一般领先于PPI所体现的工业板块。
总体来看，好消息是A股整体的“业绩底”再次确认，而且正在稳步回升。但坏消息是整体业绩依然没有强力改善的迹象，和市场过去一年估值大幅拉升体现出的乐观预期并不匹配。我们曾经给大家做过一个对比，在2020年到2021年的实体牛市主升期间，A股整体盈利TTM在一年时间里从3.9万亿大幅增长到5.3万亿，周期更高超过5.4万亿，年度同比增速更高超35%，目前显然没有这么强的业绩支撑。
所以尽管牛市仍在继续，但目前的主基调依然是水牛和估值牛，并不是真正的实体牛和盈利牛。这有两层含义：从负面角度看，水牛必然伴随着高波动，尤其是连续上涨之后随时可能出现短期的剧烈震荡；从正面角度看，水牛之后必然还有实体牛、盈利牛，所以中期来看整个牛市周期还有很大空间，如果有波动，那将是更好的机会。
当然，整体之下必然有结构分化。A股市场太大了，成分极其复杂，不同板块的盈利逻辑有明显差异，业绩也一定有显著的分化。接下来我们就分别从宽基指数和行业板块角度做个具体分析…
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