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在中国奶粉市场逐渐步入细分竞争的时代，羊奶粉与特殊医学用途配方食品成为资本关注的新焦点。近期，继圣桐特医之后，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（以下简称“宜品营养”）正式向港交所递交招股书，拟在香港主板上市。作为国内羊奶粉行业第二大企业，宜品营养的上市动向引发市场广泛关注。然而，在其看似亮眼的业绩背后，却隐藏着盈利波动、产能利用不足、库存高企等多重风险。
销售费用增速高于营收增速 今年上半年营收、净利双降
数据显示，宜品营养在过去三年中营业收入呈现稳步增长态势。2022年至2024年，公司营收分别为14.02亿元、16.14亿元和17.62亿元。尽管收入规模持续扩大，但其净利润却出现明显波动。
同期净利润分别为2.27亿元、1.68亿元和1.72亿元，2023年出现显著下滑。2025年上半年，公司营收为8.06亿元，同比下滑超过10%，净利润仅为0.57亿元，同比缩水逾四成。
这一盈利表现与公司的高毛利率形成鲜明对比。2023年、2024年，宜品营养整体毛利率接近50%，2025年上半年进一步提升至50.9%。其中，婴幼儿配方羊奶粉毛利率高达59.6%，特配粉业务达74.8%，远高于传统奶粉行业水平。
高毛利却未能转化为稳定盈利的主要原因包括生产成本上升、销售及分销费用增加、行政开支扩大以及资产减值损失等。
其中，2022年-2024年公司销售费用分别为2.4亿元、3.71亿元、4.32亿元，23年、24年销售费用同比增长率分别达54.58%、16.44%，同期公司营收同比增速分别为15.17%、9.17%，增速显著低于销售费用增速。2025年上半年，公司营收同比下降10.36%，而销售费用依然维持同比增长，同比增长5.9%至2.33亿元。
销售费用中，电商平台服务费的增长尤为显著。招股书数据显示，自2023年起，电商平台便已成为公司的更大供应商，采购额甚至高于生牛乳、生羊乳等原材料采购额。
2023年、2024年以及2025年上半年，对电商采购额占总采购额比重分别为7.5%、11.3%、14.1%，逐步走高。但从结果来看，销售费用支出对提振营收的边际效应正逐步减弱，公司业绩增长或已面临瓶颈。
业务线全面承压营运指标恶化 上市前连续多次分红
业务方面，宜品营养的业务结构呈现出高度集中的特征。2024年，婴幼儿配方羊奶粉贡献了58.6%的收入，特殊医学用途配方食品、婴幼儿配方牛奶粉、成人及儿童奶粉、OEM及乳制品相关材料的收入占比分别为12.4%、7.9%、6.4%和14.1%。
眼下，中国奶粉行业正面临多重挑战。一方面，出生率持续走低直接影响婴幼儿配方奶粉的市场需求；另一方面，随着伊利、飞鹤、蒙牛、君乐宝等乳企相继入局，行业竞争正不断加剧。
从业务营收来看，特殊医学配方食品2022-2024年以及2025上半年分别实现收入2376.2万元、1.30亿元、2.19亿元和1.30亿元，占总收入的比重由2022年的1.7%提升至2025上半年的16.1%，是今年上半年公司唯一增长的业务板块。但在特配粉领域，市场主要由知名国际品牌主导，宜品营养作为后来者需要投入大量资源进行品牌建设和市场教育，欲想破局难度不小。
除了营收下滑之外，产能利用率下降、存货周转天数延长同样能反映出公司所面临的市场压力。
数据显示，公司存货周转天数从2022年的276天上升至2025年上半年的361天，库存金额从2022年末的6亿元增加至2025年中的8亿元，库存周转效率明显下降，不仅占用大量营运资金，也增加了产品过期、减值的风险。
招股书显示，2025 年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为0.44 亿元，较2024年同期的1.15亿元下降约61.7%，主要因存货占用资金增加导致。同期公司还计提存货跌价准备0.12亿元，较2024年同期的0.08亿元增长50%，主要因部分羊奶粉产品临近保质期需降价处理。
存货周转率是衡量企业销售能力及存货管理水平的综合指标，通常而言，存货周转率下降表明公司存货项目的资金占用增长过快、销售能力下降、公司的产品滞销，说明产品竞争力下降或供大于求，毛利率往往表现为同比下降。而宜品营养则表现为毛利率走高，存货周转天数、应收账款天数均显著延长，财务真实性或存疑。
产能方面，招股书显示，公司的多家生产基地出现产能利用率大幅下滑的现象。其中，欧贝加营养工厂的产能利用率从2024年同期的35.4%降至2025年上半年的5.7%；新建的青岛工厂产能利用率也出现显著下滑。
除了业务层面的问题，宜品营养的股权结构与分红政策也引发资本市场对其公司治理的关注。招股书显示，创始人牟善波、康旺投资和启旺投资分别直接持有宜品集团19.16%、38.31%和17.64%的股份。康旺投资由牟善波全资拥有。启旺投资为员工持股平台，由康旺投资作为执行普通合伙人拥有约0.67%及由牟先生作为有限合伙人拥有约51.99%。
因此，于最后实际可行日期，牟善波、康旺投资和启旺投资合计为宜品营养控股股东，共计持有约75.11%股份。
上市前，公司进行了多次大额派息。2023年2月宣派股息2.11亿元，超过同期净利润；2023年3月又宣派额外股息3810万元；2025年1月再次派息3000万元。这一系列派息操作虽然回报了现有股东，但也引发市场对其现金流管理和上市动机的质疑。
