：供给持续增加 乙醇转化延后库存拐点
1、原糖：三季度原糖期价总体呈现弱势整理行情，价格主要运行区间在15.4-17美分/磅。
2、国内现货：9月末广西制糖集团报价5750~5860元/吨；云南制糖集团报价5680~5730元/吨；加工糖厂主流报 价区间5860~6050元/吨。现货价格月跌幅50-190元/吨。配额内进口估算价4290~4360元/吨；配额外进口估算价 5440~5560元/吨。
3、进口：2025年8月，我国进口食糖83万吨，同比增加6.27万吨。2025年1-8月，我国进口食糖261.21万吨， 同比增加12.10万吨，增幅4.86%。2024/25榨季截至8月，我国进口食糖407.39万吨，同比下降27.72万吨，降幅 6.37%。
4、糖浆和预混粉：2025年8月我国进口糖浆和白砂糖预混粉（含税则号1702.90、2106.906）合计11.55万吨，同比 减少15.58万吨。其中，进口糖浆、白砂糖预混粉（税则号列170290）数量为3.23万吨，同比下降23.85万吨；我国 进口2106.90.6项下糖浆、白砂糖预混粉共8.32万吨，同比增长8.27万吨。2025年1-8月，我国进口糖浆和白砂糖 预混粉合计73.43万吨，同比减少71.67万吨。2024/25榨季截至8月，我国进口糖浆和白砂糖预混粉合计137.35万 吨，同比减少49.39万吨。
5、小结：三季度原糖不断在巴西增产预期与实际压榨进度之间摇摆。二季度初市场预计巴西产量将达 4180-4350万吨左右，三季度是个不断修正的过程。因ATR数据表现不佳从开榨到8月底均显著低于历史同 期水平，产量主要依靠创纪录的制糖比，进入7月以来双周制糖比就已攀升到53%以上，8月中旬更是达到 了创纪录的55%，因此市场解读为产量虽不及预期增幅但仍有保证，此时市场估产修正到4100-4200万吨水 平。
6、10月仍围绕巴西最终定产博弈，因出口维持高位库存压力不大。11月市场将进一步围绕泰国估产、印 度估产及出口可能性展开争夺，目前看丰产预期较为一致，出口能力及乙醇转化问题仍存变数。价格方面， 丰产问题持续施压糖价，但目前期价已经低于巴西乙醇折糖价格，16美分/磅的价格将抑制未来甘蔗转化的 预期。印度制糖成本偏高，短期贸易仍看巴西及泰国定价，考虑到各国累库过程仍未完成，库存压力有限， 因此未来糖价预计仍呈现缓跌态势，贸易流问题、天气扰动，仍会带来阶段性反弹行情。在印度出口明朗 前，四季度原糖价格底部暂不看太深。
7、国内，7月短暂反弹后在进口压力下，8、9月份郑糖期价呈大幅下跌行情，主力合约从近5900元/吨高 点跌破5500元/吨。库存方面，截止8月底广西、云南两省库存约105万吨，此前两个榨季同期库存75万吨、 99万吨。因此未来的压力主要来自于进口端，因糖浆预混粉管控尚属有效，关键看9月、10月糖进口量情况。 目前市场情绪仍偏弱，进口糖、糖浆及预混粉、新榨季甜菜糖即将上市等因素影响，预计10月郑糖将延续 弱势，11月关注估产及新糖预售情况，新糖上市进度及仓单问题提振下预计12月基差将有所修复。总的来 看，01合约先弱后强概率较大，05合约未来仍将面临较大的新糖上市压力。
：先抑后扬
1、供应端：北半球新棉陆续上市，短期供应压力增加，全球范围来看2025/26年度棉花产量同比下降，美棉产量降低，国内棉花产量创下10年新高。
2、需求端：美国服装零售表现强劲，国内服装零售数据尚可，下游需求季节性好转，棉花消费有韧性。
3、进出口：中国棉花进口总量处于相对低位水平，进口美棉数量依旧偏低，服装出口受到一些影响。
4、库存端： 棉花商业库存持续下降，创下近年来同期新低，但工业库存相对高位，新棉上市前无库存短缺担忧；纺织企业产成品库存持续下降，织厂补充原材料库存；终端纺服处于去库周期。
5、国际市场方面：基本面有支撑，但驱动有限，宏观层面扰动市场情绪，或仍有反复。宏观层面是近期市场关注重点，美联储9月如期降息25BP，开启降息周期，但点阵图显示美联储票委对后续降息路径仍有分歧，近期美国经济数据陆续公布，降息周期内美元指数仍偏强震荡，对美棉价格支撑有限。即使如预期般顺畅降息，依据历史数据统计，降息周期内美棉依旧多偏弱运行。基本面来看，2025/26年度全球棉花呈现产量、消费量、期末库存、库销比均同比下降，且产量略小于消费的状态，整体供需格局并非十分宽松。美国方面，虽然市场对本年度美棉产量预计值同比下降25万吨有一定质疑，但即使如此低位的产量预期值，仍未对美棉价格形成明显上行驱动。此前美棉更大的出口国是中国，但当前多种美国农作物由于关税等问题出口受阻，美棉同样如此，美棉出口中国数量占比降至历史更低值，出口承压、就业疲软、通胀仍未完全解决，资金对美棉情绪偏悲观，CFTC数据显示，当前美棉非商业性持仓净空单属于历史高位水平。展望未来，基本面的好转或更多应依靠宏观层面的好转，仅从当前数据来看，2025/26年度美棉供需格局是同比收窄的，在当前价格已经低位情况下，下方空间或相对有限，未来反弹空间应关注宏观层面变化，我们认为四季度美棉期价或仍维持相对低位震荡走势。
6、国内市场方面：棉花集中上市期，供应承压，但仍需看到积极因素。毫无疑问，当前供应端的压力是市场关注重点，本年度新棉产量预计720-750万吨之间，产量创下10年来新高，国庆节之前就开始陆续上市，新棉的大量上市令短期供应压力增加。此前两年棉农挺价惜售，最终效果一般，本年度顺价销售意愿增强，轧花厂“抢收”意愿不强，籽棉收购价格多在6.2-6.4元/公斤左右。当前利空因素或者说偏悲观情绪占据主导，但我们认为，在当前状况下，仍需看到当前市场多空因素的交织。一方面，9、10月份是传统需求旺季，当前下游需求是有季节性改善的，纺织企业尤其是坯布端开机明显增加，织厂也在补充原材料库存，产成品库存去化中。另一方面，即使2025/26年度国内棉花产量创下10年新高，但是本年度期初库存偏低、进口量预计不高，棉花消费数据持稳，最终期末库存预计同比变化不大。本年度棉花供需格局并非十分宽松。此外，宏观层面需要持续关注，10月份将召开20届四中全会，会议将会研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议，值得期待。综合来看，短期或在供应压力下维持低位偏弱走势，但随着时间推移，供应压力会逐渐缓解，棉花消费数据一直维持相对稳定，宏观层面有利好预期，预计四季度郑棉期价将先抑后扬。
免责声明
本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，报告仅面向我公司客户中的专业投资者客户。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
