中金发布研报称，当前（09868）港/美股股价均对应2025年1.6xP/S，维持跑赢行业评级，维持盈利预测。维持港股/美股目标108港币/28美元，较当前股价存40%/35%上行空间，均对应2025年2.2xP/S。公司公告2Q25业绩，2Q营收为182.74亿元，Non-GAAP亏损3.85亿元。规模效应带动毛利率同环比大幅改善带动业绩超出市场和该行预期。
中金主要观点如下：
2Q业绩超出市场预期，毛利率持续改善
公司2Q共交付103，181辆，销量继续创下季度新高，带动公司2Q实现营收182.74亿元。2Q综合毛利率为17.3%，同比+3.3ppt，环比+1.8ppt，其中汽车业务毛利率为14.3%，主因零件通用率、交付量及高毛利车型占比提升。费用端2Q控制良好，公司研发费用为22.1亿元，销管费用为21.7亿元。综合来看，规模效应带动毛利率持续改善、费控高效带动业绩超出市场和该行的预期，2Q公司Non-GAAP净亏损为3.85亿元，2Q24为净亏损12.2亿元，继续保持收窄趋势。
指引9月销量突破4万，将进入超级电动周期
近期公司全新车型P7
Next开启预售，新车全系搭载3颗自研图灵AI芯片，并搭载全域800V平台+5C超充电池，收获市场好评。公司指引3Q交付113，000-118，000辆，同比+142.8%~+153.6%，业绩会中公司表示9月起将实现月销持续破4万辆。该行认为公司将迎来全新的超级电动产品周期，4Q公司计划正式量产鲲鹏超级增程电动系列的首款车型，并逐步完成现有车型的一车双能版本切换。该行认为公司下半年推出的车型如P7Next等的定价都在20万元以上，有望带动盈利能力实现持续的环比改善，当前市场对于公司仍存在预期差。
打造全面的AI生态，关注海外市场进展
业绩会中，公司表示支持L4的车型规划于2026年量产，并计划在部分区域开始试点Robotaxi运营和服务，公司有望成为国内首家在前装量产上具备L4算力、软件、硬件及云端能力的车企。此外，公司新一代人形机器人取得突破，基于图灵芯片、VLA和VLM向初阶L4能力的可量产版本快速推进，公司计划2026年下半年实现量产。海外市场方面，公司上半年海外交付量超1.8万辆，同比增长超过200%。此外，7月公司首台于印尼本地生产的小鹏X9车型正式交付，标志公司正式开启了全球本地化生产战略；公司计划2H26全面完成鲲鹏超级电动及欧洲版本在全球海外市场的上市，大幅扩展全球可达市场规模。
风险提示：新车和自动驾驶需求不及预期，新车交付及与大众合作不及预期。
