中金发布研报称，维持（09999，NTES.US）盈利预测。当前股价对应港/美股均为16/15x 25/26年Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级及目标价263港元/169美元（港美股均为25/26年P/E
20/19x），港美股上行空间27%/25%。网易2Q25收入同增9%至279亿元，基本符合该行预期（276亿元）；Non-GAAP净利润同增22%至95亿元，基本符合该行预期（94亿元）。该行认为主要系：2Q25销售费用环增33%大于市场预期。公司2Q25分红0.57美元/ADS，分红比例为30%。
中金主要观点如下：
《燕云》《漫威争锋》等贡献收入同比增量，丰富跨端生态，推进全球化战略
2Q25在线游戏同比增长15%，公司表示主要系《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》及部分 *** 游戏（如暴雪产品等）驱动同比增量。此外，旗舰产品《梦幻西游》手游2Q再创季度收入新高。跨端发展方面：《燕云》《七日世界》等新品表现较好。出海方面：2Q25《界外狂潮》《全明星街球派对》等多个产品在海外发行，先期在区域下载榜获得较亮眼成绩。公司亦表示有《逆水寒》手游、《燕云十六声》（7月完成PC和PS5海外测试）等全球化发行计划。
毛利率表现稳中有进，销售费率恢复有助于游戏长期表现提升
2Q25毛利率65%，同环比均有小幅提升（1Q25/2Q24分别为64%/63%），细项拆分主要系游戏及VAS业务毛利率提升贡献，公司表示绝对额层面成本下降主要系平台收入分成及 *** 游戏版权成本环比有所减少。销售费率2Q25恢复至13%，较1Q25的9%有较为明显提升，恢复节奏略快于市场预期。该行认为2Q25增量主要系季度内有《第五人格》《燕云十六声》《逆水寒》等多款产品重点新版本相关营销投入，有助于产品长期表现。递延收入2Q25仅环降4%（该行认为主要系季节性影响），同比实现25%强劲增长，为公司后续业绩奠定基础。
年内重点新游8月末待发，旗舰产品持续突破，2H业绩展望稳健度较强
公司重点新手游《命运：群星》8月28日将上线海外市场（8月15日开启国服测试）。旗舰产品方面：《逆水寒》《第五人格》《蛋仔派对》等手游端在暑期持续上榜iOS畅销榜，其中《逆水寒》手游2周年版本更新即登至畅销榜第三；端游《梦幻西游电脑版》7/8月在线人数连续两个月突破历史新峰值（8月3日全服同时在线人数突破293万），体现出较好的产品生命力。公司明年及往后产品储备充裕、多样化程度较好，包括：海洋冒险RPG《遗忘之海》（6月末开启首轮测试，在2025ChinaJoy提供试玩）、叙事向动作冒险游戏《归唐》（首曝宣传片）、《星绘友晴天》、《无限大》等。该行建议关注新游玩法、题材创新及融合等。
风险提示：宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。
