中金发布研报称，由于（02269）项目推进顺利以及经营效率提升，上调2025/2026归母净利润预测5.5%/1.6%至42.1/47.1亿元，上调2025/2026经调整利润预测2.5%/4.1%至51.1/55.8亿元。维持跑赢行业评级，当前股价对应2025/2026年经调整P/E为21.7x/19.6x。由于医药板块近期估值中枢上移，该行上调目标价10.8%至36港元，对应2025/2026年经调整P/E为26.3x/23.7x，较当前股价有20.9%上行空间。
中金主要观点如下：
1H25业绩超过该行预期
公司公布1H25业绩：收入99.5亿元，同比+16.1%，持续经营业务收入+20.2%；毛利率42.7%，同比+3.6ppt；经调整EBITDA
43.1亿元，同比+20.6%，对应利润率43.3%；经调整纯利28.4亿元，同比+11.6%，对应利润率28.5%。超过该行预期，主要因项目推进顺利、商业化项目爬坡、以及经营效率提升。公司上调2025年收入增速预期至14%-16%，同时指引盈利水平稳步提升以及自由现金流显著增长。
CRDMO商业模式全面发力
1H25，1）R：截至1H25公司累计为超过50个分子项目赋能，未来有权收取潜在里程碑付款以及3-10%销售分成，潜在里程碑付款订单达90亿美元。2）临床前阶段：收入41.5亿元，同比+35.2%，主要由研究服务和临床前开发项目收入转化带动。3）临床III期+商业化阶段：收入42.9亿元，同比+24.9%，增长主要得益于早期项目往后推进以及商业化项目持续放量，截至1H25公司有67个临床III期和24个商业化项目，2025年排期的PPQ项目为25个。
项目数量及订单均仍处历史高位，为业绩增长增加确定性
1）项目数量：1H25新签86个项目，其中超过70%为双抗、多抗和ADC，体现公司复杂分子技术实力。2）赢得分子：1H25获得9个，其中包括2个临床III期项目，且大部分来自美国。3）订单：截至1H25，3年内未完成订单约42亿美元，未完成订单总额达203亿美元，根据该行测算新签订单金额为2023年后新高，订单增长主要受益于临床后期项目推进、商业化项目爬坡和早期项目临床进展。
全球产能建设有序推进
1H25资本开支约19亿元，公司预期全年资本开支约53亿元。1）新加坡：模块化生物制剂（DP）生产厂启动建设，模块化原液（DS）生产厂已处设计阶段。2）爱尔兰：MFG6.2完成首次工程批和PPQ生产，MFG7完成第2个12kL规模PPQ生产。3）美国：MFG11建设持续推进中，可提供R-D-M端到端服务。4）中国：杭州15kL原液生产线完成首个商业化项目PPQ生产，成都微生物商业化基地正式启动建设。
