来源：国际金融报
谋求港股上市的（300783.SZ），于8月27日晚间披露了2025年中期财报。
这份中期“成绩单”呈现出明显分化：营收同比增长7.94%至54.78亿元，创同期新高；但归母净利润同比大幅下滑52.22%至1.38亿元，扣非后的归母净利润降幅更深，达77.57%，仅为5083万元。
从营收维度看，54.78亿元是三只松鼠成立以来更好的半年度营收数据，但个位数增速与去年同期超75%的高增长形成鲜明反差，增长动能明显放缓。
作为“国民零食之一股”，坚果是三只松鼠的立业根基与营收支柱。2024年，该品类贡献了53.66亿元营收，同比增长40.76%，占总营收比重过半，推动公司全年营收重回百亿台阶。
然而今年上半年，这一核心业务却“拖了后腿”，收入27.31亿元，同比下跌1.03%；同时由于国际形势影响，坚果原料成本上涨，该品类毛利率同步下滑2.64个百分点至23.91%，成为拖累利润的重要因素。
左宇 摄
当前休闲食品行业竞争已进入白热化阶段，量贩零食店凭借低价策略与丰富品类快速扩张，持续挤压传统品牌市场份额；坚果细分领域内，竞争对手也在产品品质、定价策略、营销推广等维度加大投入，进一步加剧了市场竞争压力，也为三只松鼠坚果业务的增长带来挑战。
不过，非坚果品类的表现为公司提供了一定增长支撑。上半年，综合零食收入达到13.98亿元，同比增长49.7%；烘焙产品收入同比增长11.96%，达6.82亿元。
渠道端呈现“线上稳、线下分化”的走势。
线上依旧是三只松鼠的主力渠道，占比约78.42%。上半年线上销售收入42.95亿元，同比增长5.01%。其中，抖音系平台凭借强大的内容营销与流量优势，收入增长20.75%至14.78亿元；而在天猫系平台，受多种因素影响，收入下跌18.56%至8.82亿元；京东系平台维持在8亿元左右。
线下渠道中，分销业务表现亮眼，上半年收入为9.38亿元，同比增长40.21%，经销商数量增至2140家，新增269家；但线下门店渠道承压，尽管门店总数净增长超百家，收入却同比下跌18.69%至1.87亿元。
这一渠道表现与三只松鼠长期战略密切相关。创始人章燎原此前明确，目标在2026年实现营收200亿元，其中线上、线下各占100亿元。线下主要依赖分销业务，并提出了“双百”战略，一是实现百万终端，将铺市终端数量从10万提升至100万级；二是达成百亿分销，使业务规模从20亿迈向100亿元。从上半年超11亿元的线下收入（含分销与门店）来看，目标尚远。
孙婉秋 摄
针对各渠道表现，公司在业绩披露后的投资者关系活动中进一步解读：综合电商是业务基本盘；短视频电商是“品类发动机”，不仅具备渠道属性，更具备内容及品牌属性；线下分销尚处在成长期，以电商思维重构分销体系，目前通过一年的测试，日销品占比实现较大提升，初步跑出十多个机会单品，后续会在基础款之上做品质化、差异化升级；未来的机会业态是自有品牌生活馆，目前已探索开出首店，未来会做进一步布局。
为了推动渠道产品销售，三只松鼠上半年花费了比以往更多的营销费用。
由于部分线上平台的流量结构发生变化，费率随之提升，同时线下分销也加大市场费用投入，上半年，公司销售费用同比增长25.11%，攀升至11.19亿元；销售费用率20.43%，同比增长2.81个百分点。
其中，推广费及平台服务费占大头，从上年同期的6.07亿元增长超25%至7.61亿元。这些投入在一定程度上推动了营收增长，但也在净利润这块“蛋糕”上切去了不小的一块。再叠加坚果原料成本上涨导致的毛利率下滑因素，共同导致三只松鼠上半年净利润腰斩，当期净利率2.47%，上年同期为5.71%。
值得注意的是，2024年三只松鼠刚实现“重回百亿”的突破——全年营收106亿元、归母净利润4亿元。打了一个漂亮的“翻身仗”后，公司于今年3月宣布启动港股IPO，4月正式向港交所递交招股书，计划通过上市募资优化“制造、品牌、零售”一体化布局。
如今这份营收增速放缓、净利腰斩的中期财报，或将成为其港股上市进程中的之一道“考题”。
