◎记者 王彭 聂林浩 何漪
今年以来，在供给侧约束、全球流动性宽松预期及国内“反内卷”政策推动下，有色金属等周期板块表现亮眼，部分品种涨幅显著。站在当下时点，周期股的估值水平如何？行业未来的投资机会在哪里？面临哪些挑战？上海证券报记者邀请了三位深耕周期行业投资的基金经理——万家周期驱动股票基金经理叶勇，前海开源基金执行投资总监、基金经理吴国清，金鹰基金权益投资部副总经理、基金经理杨晓斌，对上述议题展开探讨。
多重因素推动周期股上行
上海证券报：前三季度，推动周期股行情走高的因素有哪些？
吴国清：前三季度，国内经济运行呈现稳步复苏态势，叠加全球货币环境有望转向宽松，这一背景有利于周期资产表现。具体来看：
之一，在供给侧约束、工业周期向上预期等核心因素驱动下，以铜、铝为代表的有色金属等上游资源品走出不错行情。例如，铜矿端扰动因素较多，铝行业受海内外投建受限，叠加下游新能源、电网等领域投资需求韧性较好，相关商品及对应板块股票价格均较年初有一定上涨。
第二，部分战略小金属品种领涨市场。以稀土板块为例，受政策及供给侧减量等因素催化，市场预期全面转向乐观。
第三，煤炭、钢铁、化工等传统行业受益于“反内卷”政策稳步推进，出现结构性反弹。
杨晓斌：今年以来周期股上涨，主要有几方面原因：
之一，自去年9月市场反弹以来，周期行业整体表现相对落后。今年初，周期板块估值明显偏低，因此具备估值修复的逻辑。
第二，今年以来铜、铝、黄金等品种价格走高，为周期板块表现提供了支撑。
第三，周期板块部分上市公司近年来存在扩产逻辑，从供给量上带来了一定的边际弹性。
第四，“反内卷”政策稳步推进，从供给端改善了市场对钢铁、化工等行业供需格局的预期，也进一步推动了板块行情上行。
景气复苏开启 行情步入“中场”
上海证券报：今年以来有色金属表现亮眼，估值表现与基本面是否匹配？是否存在短期估值风险？
叶勇：尽管有色金属核心公司今年以来涨幅可观，但是估值普遍仍为十余倍。以黄金股为例，当前其静态估值几乎处于更便宜水平。目前有色金属板块的上涨，更多是对业绩增长的滞后反应，并未出现系统性的估值提升。有色金属股票的估值不仅与基本面表现相符，甚至部分标的仍被低估，总体并未出现估值泡沫化的风险。
吴国清：随着景气度回升，不少周期类公司业绩同步改善，公司盈利增长为股价上涨提供了坚实基础。与此同时，市场信心逐步提振后，这些公司的估值从低位水平逐步修复，整体估值水平较年初有所抬升，但仍处于合理区间。
杨晓斌：今年以来，部分铜企和稀土磁材公司的股价涨幅较大。目前，这些公司的估值接近历史均值水平，处于相对合理的位置。
铜板块估值风险不高，我们对其后续表现持积极态度。相对而言，估值风险更可能出现在稀土磁材等行业。在稀土板块中，市场对部分个股明年的估值已达数十倍。这类公司股价上涨更多受到地缘因素驱动，因其产业竞争力突出而被赋予额外的估值溢价，但这一溢价也可能随地缘环境变化而波动。长期来看，这类股票或需要一些时间来消化偏高的估值。
上海证券报：目前周期行业处于怎样的投资阶段？
叶勇：预计四季度PPI将出现拐点。PPI回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着宏观经济企稳回升，也意味着市场预期的重大变化带来市场风格的重大切换：如果仍处于通缩环境中，市场风格大概率以主题成长和红利的哑铃策略为主；如果通胀触底回升，则代表着新的一轮宏观周期的启动，全面看好顺周期风格。
吴国清：当前周期行业处于从较低位置修复向扩张初期过渡的阶段，尚未进入景气过热的顶部区间。经历前三季度反弹后，周期板块估值有所修复，但总体不算高，多数细分行业估值处于近年中位或偏低水平。
由于前期盈利基数较低，多数周期行业企业盈利呈现高增幅，但盈利规模尚未达到周期高峰。行业景气度处于复苏起步阶段，企业绝对利润水平仍处于周期低位，远未进入全面繁荣阶段。
杨晓斌：周期行业本身差异较大，很难用单一框架来解释。但从总体来看，当前周期行业仍处在上涨的前半段，这反映了资本市场对于经济稳步复苏的看法不断强化，也意味着市场过度担忧风险的情绪正在消退。估值层面上，周期板块正在从过低水平逐步回归至正常区间。
不过，行业之间的分化十分明显。以上游的有色板块为例，其表现更多来自供给的刚性属性，以及相较中游化工和黑色金属更强的金融属性。在全球流动性宽松和供给偏紧的背景下，加之新能源、AI等下游领域持续释放需求增量，有色行业在本轮行情中走在了前面。而一些中 *** 业目前仍处于估值修复的上半场。
攻守兼备 聚焦需求与估值
上海证券报：当前投资策略是更倾向于进攻还是防守？在选股上，会重点关注哪些关键指标？
叶勇：我们全面看好顺周期风格，并对顺周期资产进行战略性配置。在行业配置策略上，“反内卷”政策推进下，相关行业的投资逻辑不尽相同，在都有供给侧逻辑的情况下，我们会在行业选择中重点关注需求侧逻辑的强弱，优先选择需求逻辑强的行业。
从当前阶段的行业配置策略来看，我们根据重要性分为三个梯队：之一梯队（核心配置）包括工业金属、小金属、贵金属；第二梯队（重点配置）包括传统中游顺周期龙头；第三梯队（弹性配置）为后周期板块，如通用机械、食品饮料、餐饮、地产等，目前部分龙头公司经历深度回调，估值处于历史低位，具备显著的修复潜力。
吴国清：我们倾向于采取“以稳健防守为主，适度进攻为辅”的配置思路。具体而言，仓位上不盲目加杠杆追高，精选具备强劲景气度、基本面，且估值合理的标的，实现“进可攻，退可守”的效果。
在指数高位整固阶段，重点配置兼具防御与稳健的方向，关注前期相对滞涨且具备高股息率特征的周期板块标的，力求获取较为安全的投资收益。
若后续市场出现超跌机会或风格切换的迹象，可小幅提升进攻性仓位，增配弹性更高的周期品种，进而把握阶段性的行情机遇。
杨晓斌：我们的策略仍然偏向进攻。在选股方面，将重点关注三类指标：一是价格，持续跟踪核心周期行业中关键产品的价格变化；二是数量，特别是库存去化的节奏是否超出预期；三是个股层面的因素，关注企业在供给端是否存在超预期表现，或者在成本管控上是否具备优势。
上海证券报：展望四季度乃至明年，您认为周期行业面临的潜在挑战是什么？
叶勇：展望明年，更大的战略性机会依然在大部分处于低位的顺周期资产。如果全球风险资产出现大幅下行，A股顺周期资产依然具备较强韧性。
杨晓斌：周期行业面临的潜在挑战，主要还是来自需求端。以有色中的铜、铝为例，近年来需求弹性主要来自新能源车、电力投资以及AI相关产业，这些领域对电力设备的需求持续释放，但它们本身与整体经济预期密不可分。再如钢铁、化工等中 *** 业，虽然与AI、新能源车的关联度相对较低，但却与地产链和总需求紧密相关，其复苏节奏可能会更靠后，应重点关注房地产市场能否企稳回升。
