财通证券：期货｜如何参与曲线形态套利？

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　　2025

　　来源：固收彬法作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）

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　　摘要

　　常见的套利组合如TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL往往与对应的现券期限利差走势有一定偏离，这种偏离主要源于组合没有实现久期中性，从而没有实现对利率风险的免疫。

　　因此，在采用上述套利组合对期限利差进行跟踪时，需要考虑利率波动对组合价值的影响，较为理想的参与方式是同时获得期限利差和单边波动的潜在收益。

　　同时，净基差也可能对套利组合的短期表现形成重要影响，构建套利组合时应该考虑组合整体净基差水平，净基差偏低时构建多头组合可以规避净基差下行的风险，而拉长时间来看，由于净基差整体在0附近波动，对组合价值的趋势性影响有限。

　　计算可得，当前TF*2-T的久期缺口显著为负，TS*2-TF、T*3-TL的久期缺口显著为正，TS*4-T的缺口较小。因此，如果预期未来利率下行，可以关注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走扩的机会；如果预期后续利率上行，可以关注5Y-2Y、30Y-7Y期限利差收窄或7Y-5Y期限利差走扩的机会。即TS*2-TF和T*3-TL适合交易熊陡/牛平，TF*2-T适合交易熊平/牛陡。

　　报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。

　　报告目录

　　跨品种套利的一般化分析

　　通过对多品种的头寸进行组合，可以实现对利率曲线形态的交易。如通过TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL等套利组合表达对期限利差的观点。

　　但跨品种套利组合和现券期限利差走势可能出现分化，如TS*2-TF组合走势明显弱于5Y-2Y利差、期限利差区间震荡的同时组合价值不断下跌，TS*4-T也在2024年以来偏弱，而TF*2-T、T*3-TL偏强。

　　套利组合走势与现券期限利差的分化会导致套利有效性下降。期货套利组合与期限利差的走势为什么出现分化？

　　构建a份A合约多单与b份B合约空单的组合，忽略基差变动，通过久期对合约价值变动进行近似：

　　其中D为对应合约CTD的修正久期，Y为CTD收益率，A、B分别为CTD价格。如果组合实现了久期中性，即a×D（A）×A=b×D（B）×B，那么：

　　此时该组合可以对期限利差进行跟踪， △Y（B）-△Y（A）即为两个合约CTD券对应的期限利差，组合价值与期限利差成比例，系数为a×D（A）×A。

　　但组合实现久期中性的假设通常并不成立，更一般地：

　　由于组合没有实现久期中性，利率风险仍然影响组合价值，新出现的一项（b×D（B）×B-a×D（A）×A）×△Y（B）体现了久期缺口对组合价值的影响。

　　常见的套利组合在跟踪哪些期限利差？

　　通过上述分析，套利组合跟踪对应合约CTD券的期限利差，因此需要关注CTD券的剩余期限。各个期限国债期货对应CTD的剩余期限均在近年有所下降，其中10年国债期货主力合约对应CTD剩余期限从2023年开始下降至7年以下，因此相关组合跟踪的期限利差可能有所变化。T合约对应的CTD利率从10Y逐渐移动到7Y。

　　久期缺口与收益率变动叠加即得到利率风险对组合的影响。

　　TF*2-T久期缺口长期为负，利率下行会对组合价值形成正向影响，因此TF*2-T表现强于10Y-5Y，在期限利差区间波动的同时，TF*2-T的组合价值不断走高。而TS*2-TF的久期缺口为正，利率下行导致组合价值受到损失，因此在5Y-2Y期限利差区间波动的过程中，组合价值不断走低。

　　净基差的影响有多大？

　　在前文推导过程中，我们忽略了净基差的影响。如果考虑净基差的变化，对于a份A合约多头与b份B合约空头的组合，净基差变动对组合价值产生的影响为：

　　净基差导致的组合价值变动=b*B净基差变动-a*A净基差变动

　　从历史表现来看，净基差对组合价值的影响处在±1元范围以内，近年以来净基差波动降低，对组合价值的影响也整体收敛，基本处在±0.5元范围以内。

　　对比组合价值来看，净基差波动可能在短期内对组合价值形成较大影响，因此参与套利时还需要对净基差进行择时，在组合净基差处于低位时参与多头可以规避净基差收窄的风险。

　　而拉长时间来看，由于净基差在0附近波动，对组合价值的趋势影响有限。

　　进行曲线形态套利需要注意什么？

　　通过上述分析，常见的跨品种套利组合包含了两部分，一部分是对期限利差波动的模拟，另一部分是久期缺口导致的单边波动，而后者是导致套利组合与期限利差走势分化的主要原因。

　　因此，通过跨品种组合进行曲线形态套利时，除了考虑当前期限利差的位置，还需要注意久期缺口和后续利率波动的方向：如果预期后续利率下行，则做多负久期缺口组合或做空正久期缺口组合更优，即关注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走扩的机会；反之，如果预期后续利率上行，则做多正久期缺口组合或做空负久期缺口组合更优，即关注5Y-2Y、30Y-7Y期限利差收窄或7Y-5Y期限利差走扩的机会。

　　这也解释了TS*2-TF组合持续偏弱，TF*2-T偏强的现象。在利率下行的背景下，考虑利率风险的暴露，TS*2-TF、T*3-TL适合做空，TF*2-T更适合做多。

　　因此，不同组合适合用来表达对曲线形态的不同观点，如TS*2-TF和T*3-TL适合交易熊陡/牛平，TF*2-T适合交易熊平/牛陡，而TS*4-T的久期缺口较小，可以对7Y-2Y期限利差进行较准确的交易。

　　同时，由于国债期货CTD的变化，久期也可能相应变化，导致套利组合的久期缺口方向发生变化。

　　观察国债期货主力合约的修正久期，2023年以来普遍回落至低位，这与市场利率整体下行并远离3%有关。当市场利率高于3%时，长久期债券价格下跌更快，更容易成为CTD，市场利率低于3%时，短久期债券容易成为CTD。考虑到短期内市场利率大幅度上行靠近3%的可能性较低，各品种CTD久期大概率维持偏低水平，套利组合的久期缺口变化有限。