作者：易乐/F0272877、Z0011428/
侯晓瑞/F3044447、Z0015326/
一德期货生鲜畜牧分析师
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要点速览版
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市场现状
行业产能增幅超出市场预期，部分地区猪价已跌破行业平均成本，向现金流成本逼近。
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产能去化路径
时间换空间：现货长期在现金流成本及完全成本区间震荡，直至部分企业退出，现货企稳回升；
短期跌破现金流成本，打出止损盘：现货底部呈现V字型走势，产能短期迅速去化，未来逐步回升。
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四季度展望
行情走势：近月跟随现货表现偏弱为主，远月合约目前虽升水现货，但当前估值下大幅下跌空间有限，盘面格局偏反套；
关注点：屠宰量、体重及猪价变化、能繁母猪存栏。
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内容摘要
前期能繁母猪存栏增长导致年内供应压力偏大，除特定月份（如6-8月）供应出现季节性下滑，生猪出栏量维持逐月增长的趋势，叠加行业生产效率较好，疫情整体平稳，前三季度猪价呈现震荡走低的趋势。
9月养殖端虽有恐慌抛售情绪，但尚未达到大面积抛售的地步（屠宰量未有明显增长），后续供应仍有增长及释放的可能，在需求端无亮眼表现，且四季度供应压力未阶段性释放的情况下，现货仍以偏弱思路对待。后续结合体重、屠宰量及猪价表现判断供需强弱变化，屠宰量及体重先增后降为阶段性产能释放后的信号，现货有反弹可能，否则阶段性市场挺价不改现货弱势格局。
从近些年的政策效果来看，国家的政策面干预具有逆周期的特点，在政策发布一段时间内猪价仍会延续一段时间的熊（牛）市周期，这与生猪的繁育周期息息相关，且外界因素会对政策调整周期产生较大影响（如2019年的非瘟），后续产能何时反转及幅度则需要将能繁母猪存栏作为先行指标。
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核心观点
四季度虽有旺季需求支撑，但在供应压力下，或难改现货偏弱走势，除非出现阶段性抛售行为，导致现货出现底部V型走势，关注后续屠宰量、体重及猪价变化。
政策调控具有逆周期特点，核心先行指标为能繁母猪存栏，目前看2026年下半年才能有明显效果，关注后续政策面与基本面共振的可能。
四季度供应压力仍偏大的预期下，近月跟随现货表现偏弱为主，远月合约目前虽升水现货，但当前估值下大幅下跌空间有限，且若中间出现黑天鹅事件，风险与收益率不成正比，盘面格局偏反套。
01
行情回顾
2024年能繁母猪存栏增长导致年内生猪供应压力偏大，除特定月份（如6-8月）供应出现季节性下滑，生猪出栏量维持逐月增长的趋势，叠加行业生产效率较好，疫情整体平稳，前三季度猪价呈现震荡走低的趋势。
5月前由于供应还未增长至高位，因此猪价下方存在较强支撑，长期维持14-15元/kg震荡，且由于肥猪价格偏高，养殖端有压栏增重意愿，体重增长+供应不断回升。5月后猪价出现明显下跌，主要原因为肥标价差倒挂导致养殖场及二次育肥出栏积极性提升，生猪供应阶段性增加，现货下跌明显。6月后现货跌至14元/kg以下， *** 二次育肥再次入场，养殖场缩量挺价，叠加端午下游备货，猪价止跌反弹，但由于上方供应压力仍存，现货反弹至15.5元/kg后即熄火。7月后在产能压力及降重动作双重影响下，现货开启连续下跌趋势，其中9月后猪价再次加速下跌，行业产能增幅超出市场预期（对应3月后出生的仔猪），猪价跌破行业平均成本线，并向现金流成本逼近。
结合前三季度现货表现来看，随着供应压力的不断增长，年内生猪可出栏量逐月递增，猪价不断突破前期低点，截至9月底现货已经跌破13元/kg，四季度猪价是随着供应递增继续下跌或其他，需要关注本轮价格下跌能否提前透支部分年底的供应（尤其对年底肥猪供应量的影响）。目前来看，现货弱势下压栏增重意愿不高，相较往年供应后置的情况较少，猪价阶段性下跌后，随着后续需求的陆续恢复，有止跌企稳可能，但大幅拉涨空间有限，预计触底后小幅反弹再次回到14元/kg附近开启震荡走势。
前期在“反内卷”预期下期货表现强势，尤其远月合约，在政策预期逐步退化后，期货回归基本面波动，短期盘面围绕基本面波动为主，关注宏观情绪对期货可能产生的脉冲式冲击。
图 1.1：河南外三元猪价（元/kg）
图 1.2：生猪主力合约走势
02
弱现实vs强预期
2.1 母猪存栏稳定，生猪出栏惯性增长
2025年以来，农业农村部统计的能繁母猪存栏基本保持稳定为主，月度环比仅有小幅下滑，截至7月母猪存栏量为4042万头，环比下跌1万头，仍高于国家3950万头的产能调整目标，后续仍有去化空间。卓创统计数据母猪存栏7月开始已经连续下滑两个月，累积下降2%-3%，主要以大型企业下降为主，政策对部分头部企业的产能起到了引导作用，但整体下降幅度及速度均偏小，养殖端有“你”降“我”增的行为，主要原因为行业2024年以来已经连续盈利大约一年半的时间，养殖端主动去产能意愿较低，9月现货跌至成本附近后，后续价格若继续下跌，叠加政策端指引，产能去化有望加速，关注四季度现货表现。
年内母猪产能基本趋于稳定，部分企业7月前仍有小幅增长，7月后有回落趋势，因此四季度生猪供应量仍将维持惯性增长的态势，且出栏量高于近几年同期水平。从近端仔猪数据来看，3-5月市场补栏积极性较高，仔猪价格在500元/7kg以上，每头仔猪利润有200元左右，与育肥猪利润相当，牧原等大型企业大量外售仔猪，使得9月后生猪出栏量超预期增长，9月现货超预期弱势意味着四季度供应增量不会太小，四季度供应有超预期可能。6月后仔猪补栏情绪出现季节性下滑，同时由于猪价表现不及预期，且逐步跌破前低，市场采购积极性较弱，仔猪滞销，被动持续降价至当前成本附近（行业平均成本约为270元/7kg），补栏仔猪育肥出栏成本进一步下跌。
进入9月以来，供应增长带来的压力逐步显现，现货大幅下跌（跌破前低），3-5月高位补栏仔猪的群体已经陷入亏损，养殖端出栏热情有所增加（尤其散户群体），进一步压制现货价格走弱，但9-11月处于季节性增重时间窗口，生猪出栏体重环比有所回升，说明9月养殖端虽有恐慌抛售情绪，但尚未达到大面积抛售的地步（屠宰量未有明显增长），后续供应仍有增长及释放的可能，在需求端无亮眼表现，且四季度供应压力未阶段性释放的情况下，现货仍以偏弱思路对待。后续结合体重、屠宰量及猪价表现判断供需强弱变化，屠宰量及体重先增后降为阶段性产能释放后的信号，现货有反弹可能，否则阶段性市场挺价不改现货弱势格局。
从成本及利润角度考虑，当前120kg出栏饲料成本约为11.63元/kg（现金流成本），行业平均完全成本为12.5-13元/kg，9月现货跌至完全成本以下，现金流成本以上。猪价进入真正意义上的底部区域，底部去产能有两种路径，一是通过时间换空间，现货长期在现金流成本及完全成本区间震荡，直至部分企业退出，现货企稳回升，二是短期跌破现金流成本，打出止损盘，现货底部呈现V字型走势，产能短期迅速去化，未来逐步回升。关注四季度现货表现对产能的影响。
图 2.1：能繁母猪存栏（万头）
图 2.2：仔猪价格（元/7kg）
图2.3：出栏体重（kg）
图 2.4：屠企开工率
图 2.5：牧原外售仔猪量（万头）
图 2.6：养殖利润（元/kg）
2.2 政策具有逆周期调控特点
2019年以来我国生猪产能共经历过4次大型政策调整，具体来看：
2019年9月开始：非瘟后产能需要急速恢复，取消超出法律法规的禁养规定，支持异地重建养殖场，提供信贷、保险、用地等支持。能繁母猪存栏由2000回升至4500万头左右，猪价由40元跌至11元，时间跨度23个月。
2021年8-9月：建立逆周期调控机制，设定能繁母猪正常保有量（4100万头）和更低保有量（3700万头）红线，建立国家级生猪产能调控基地，强化政策协调和储备调节。能繁母猪存栏由4500跌至4200万头，猪价由11元涨至28元，时间跨度12个月。
2024年3月：将能繁母猪正常保有量从4100万头下调至3900万头，强调精准调控和产能优化。
2025年：“反内卷”与高质量发展阶段，要求头部企业带头减产（调减能繁母猪至3950万头、控制出栏体重在120kg左右、限制二次育肥），并配套相应金融措施，如严控扩张信贷、减少增量补贴等。能繁母猪存栏目前在4042万头，前面高点为2024年12月的4078万头。
从近些年的政策效果来看，国家的政策面干预具有逆周期的特点，在政策发布一段时间内猪价仍会延续一段时间的熊（牛）市周期，这与生猪的繁育周期息息相关，且外界因素会对政策调整周期产生较大影响（如2019年的非瘟），后续产能何时反转及幅度则需要将能繁母猪存栏作为先行指标。
本轮生猪“反内卷”在2024年初已经有苗头显现，能繁母猪正常保有量下调200万头，2025年政策升级，农业农村部及发改委年初开始已经连续多次召开关于生猪产能的相关会议，参会人员以养殖、屠宰的头部行业为主，旨在通过控制头部企业产能来达到稳定市场的效果，目前头部企业已经在逐步降低生猪出栏体重（5月后各大型养殖企业陆续都在降重，截至9月下旬，牧原均重已经降至125kg左右），母猪存栏也基本趋于稳定（部分企业有所下调），后续要看猪价何时能稳定下来，否则还需要继续调控产能，因此政策端指引将贯穿整个猪价底部周期。本轮生猪“反内卷”的本质是要稳定猪价，使行业良性运转，而不是通过无序竞争导致猪价产生大涨大跌的行情。
图 2.7：河南外三元猪价（元/kg）
03
行情展望
随着供应压力的不断兑现，年内猪价震荡下行，其中上半年现货跌势不明显，一是前期增产带来的出栏增长还未完全释放，二是养殖端抵触低价，不断有压栏二育等行为给现货托底。9月后生猪供应增长超预期，猪价加速下跌，行业逐步意识到产能过剩的事实，四季度虽有旺季需求支撑，但在供应压力下，或难改现货偏弱走势，除非出现阶段性抛售行为，导致现货出现底部V型走势，关注后续屠宰量、体重及猪价变化。政策调控具有逆周期特点，核心先行指标为能繁母猪存栏，目前看2026年下半年才能有明显效果，关注后续政策面与基本面共振的可能。
现货超预期弱势下，期货重心下移，近月跟随现货下跌后，远月高升水合约出现补跌行情。从估值角度来看，目前现货已经跌至完全成本以下（12.5元/kg），后续能否跌破现金流成本未知（11.5元/kg），中远期合约12500附近或有较强支撑，但趋势性上涨目前还缺乏强劲动力。四季度供应压力仍偏大预期下，近月跟随现货表现偏弱为主，远月合约目前虽升水现货，但当前估值下大幅下跌空间有限，且若中间出现黑天鹅事件，风险与收益率不成正比，盘面格局偏反套。
图 3.1：01合约基差
图 3.2：1-3价差
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编辑：武宇杰
审核：易乐/F0272877、Z0011428/
复核：王舟青
报告 *** 日期：2025年9月24日
交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号
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