作者：正信期货 付馨苇 F03101045 Z0022192
短期，地缘扰动、宏观以及周度数据三个因素轮番驱动行情，其中地缘和美联储降息为潜在利多，产业数据偏利空。目前降息落地，俄乌仍存变数，但原油库存仍处于极低水平，底部支撑仍存。四季度作为原油需求季节性最容易承压的窗口，关注介入空单的机会。
一、需求：微观上无亮点，宏观上仍需关注经济下行风险
炼化端和成品油均已出现淡季拐点。根据季节性，9—10月炼厂将进入季节性秋检，据EIA截至9月12日当周，炼厂开工已从更高点96.6%下滑至目前的93.3%。成品油总需求也已连续两周下滑，截至9月12日当周，石油产品四周平均总需求为2067.1万桶/日，环比下降21.7万桶/日，同比高1.69%。亚洲作为石油消费的主力区域，中国和日本的炼厂开工和产能在淡季也缺乏进一步上行驱动。还需要注意的是，美国飓风季扰动以及炼厂迎来检修季都将拖累需求，因此综合来看，原油需求端在四季度或难有成色。
全球贸易摩擦方面，今年以来已经过了多轮谈判和调整，虽较上半年形式有所缓和，但仍存不确定性，尤其是中美方面，于8月12日宣布将已暂停的24%对等关税再展期90天，但20%的“芬太尼关税”仍在生效。9月18日美联储议息会议举行，联邦基金利率的目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，在市场预期内。从油价表现来看，符合降息对油价一贯的影响规律，即在预期阶段以利多支撑油价，但若符合市场预期的落地，便被理解为利多出尽，盘面对前期的提前计价进行一部分修正。值得注意的是，鲍威尔在发布会中的表态需要进一步思考，他认为通胀有所上升并且略微偏高，就业放缓并且下行风险上升。因此尽管本次降息视为“风险管理降息”，但需持续跟踪美国经济数据以防持续下行的就业数据埋下衰退逻辑的风险。
全球经济数据上看，截至8月，标普全球制造业PMI及欧元区制造业PMI回升至荣枯线以上。但中国和美国制造业PMI二季度以来表现不佳，在中美贸易谈判最终达成乐观结果之前，两国需求预计仍会承压。
二、供给：四季度供应压力进一步加剧
截至2025年9月，退出220万桶/日自愿减产计划提前一整年被完成。第二层165万桶/日的自愿减产计划则在9月OPEC+会议上宣布，将视市场情况灵活退出，并确认在10月将石油产量提高13.7万桶/日。值得注意的是与上一轮退出减产不同，本次并没有具体的退出计划，而是逐月视情况而定，因此节奏上仍存在不确定性。但我们可以从此次同时公布的最新补偿减产计划探得一丝OPEC+潜藏的产量意图。
据今年4月公布的七国补偿减产计划，减量大多集中在夏季这个消费旺季，目前大多已被兑现，并自四季度起减产量逐月递减。但最新的9月补偿计划却是对原计划的彻底反转，不仅四季度较原计划减产量有所减少，更呈现出逐月递增的规律。我们认为该改变的背后还是OPEC+认为目前油价估值仍有利可图，才会选择在接连增产的同时放缓补偿减产的脚步。因此，尽管未设定明确的增产路线图，一旦油价出现反弹，增产意愿可能迅速增强。且OPEC+代表将在维也纳举行会议，就更新成员国产能估算的程序展开初步讨论，产量释放或存进一步增加的空间。
另一方面，非OPEC+也会加大四季度供应压力。美国原油产量继续刷新去年以来的记录。尽管二季度在低油价的影响下活跃钻机数快速下滑，但三季度油价始终维持在页岩油生产成本65美金附近，钻机数已开始回升，预计年内美国原油产量仍在高位。此外，2025年全球原油供应增速中有极大一部分由非OPEC+国家贡献，除了美国之外，加拿大、巴西、圭亚那以及阿根廷为主要增量来源。据EIA预测巴西今年的增量将主要体现在三季度，尤其是9月；加拿大下半年的增量则主要体现在四季度。非美非欧佩克+的主要供应四国合计产量预计四季度仍将持续上升，并于11月出现产量峰值，加剧四季度供应压力，且2026年供应增速还将进一步提升。
三、库存：低库存短期支撑油价，中期下游库存有向上传导压力
三季度以来原油端低库存始终支撑WTI油价维持在60美金以上，因此尽管目前市场对过剩的担忧不断加剧，但据EIA最新数据，原油库存再度超预期去化928.5万桶至4.1536亿桶，致使油价下方依旧面临较大阻力。而从成品油端看，主要油品汽油和馏分油的库存却均不低。尤其是在汽油需求旺季结束后，馏分油接过需求接力棒，市场便会将目光更多放在馏分油的表现上。而馏分油目前则是逆季节性累库，据EIA截至9月12日，馏分油库存环比增加404.6万桶至1.2468亿桶，因此需警惕下游库存传导到原油端的压力。
四、后市策略建议
短期，地缘扰动、宏观以及原油周度数据三个因素轮番驱动行情。目前降息落地，俄乌仍存不确定性，但原油库存仍处于极低水平，底部支撑仍存，预计油价回调后仍在WTI 60—65美金区间震荡整理为主，节前空单止盈规避风险。
中长期，OPEC+二轮增产开启，随着四季度进入原油需求季节性淡季，年内及明年一季度供需过剩格局进一步加剧。尽管OPEC+并未明确增产路线，一旦油价上涨便会提升OPEC+增产的积极性，对油价上方始终存在压制。因此中长期逢高做空思路不变，关注反复的地缘局势带来的反弹建仓机会，保守起见可配上虚值买看涨期权以对冲突发地缘导致的向上突破风险。
