华创证券发布研报称，预计25-27年（01318）归母净利润分别为11.9、15.3、19.4亿元，3年复合增速为27.5%，当前股价分别对应38.2、29.8、23.5倍PE，参考可比公司以及考虑到公司为稀缺高端国货美妆，给予次新股溢价及稀缺性溢价，该行给予公司1.7倍PEG，对应46.7倍PE，目标价124.4港元，维持“强推”评级。
华创证券主要观点如下：
事项：业绩一览
25H1收入同比+31.3%、净利润同比+36.1%，业绩表现亮眼。毛戈平25H1实现收入25.9亿（+31.3%），归母净利润6.7亿（+36.1%），经调净利润6.7亿，符合市场预期。
盈利能力：销售费用率优化，盈利能力稳健
25H1公司毛利率为84.2%（-0.7pp），净利率25.9%（+0.9pp），保持相对稳定；销售/管理费用率分别45.2%/5.3%（-2.4pp/-1.5pp）。尽管为提升品牌曝光度，销售及分销开支同比增加至11.7亿元，其中营销及推广开支提升至5.4亿元，但得益于规模效应和运营效率提升，销售费用率得到有效控制，带动净利率同比提升。
业务拆分：品牌口径，收入=55%彩妆+42%护肤+3%化妆艺术培训+0.4%香氛
1）彩妆：收入14.2亿（+31%），毛利率82.7%；2）护肤：收入10.9亿（+33%），毛利率87.5%；3）化妆艺术培训：收入0.7亿，毛利率62.9%；4）香氛：收入0.11亿，毛利率77.6%。
业务拆分：渠道口径，收入=47%线下+50%线上
1）线下：收入12.2亿（+27%），毛利率85.7%：其中百货专柜直销收入10.9亿（+25%），毛利率87.3%；线下经销商收入0.5亿（+28%），毛利率76.8%（+2pp）；高端跨国美妆零售商收入0.8亿（+54%），毛利率68.2%（+1pp）；2）线上：收入12.97亿（+39%），毛利率83.9%。其中线上直销收入10.2亿（+39%），毛利率84.1%；线上经销商收入2.7亿（+39%），毛利率83.1%。
品类拓展至香氛赛道，品牌高端化建设持续推进
报告期内，公司倾力推出“国蕴凝香”和“闻道东方”两大高端香水系列，成功将产品矩阵拓展至香氛市场同时，公司持续推进品牌形象升级，在杭州核心商区开设首家品牌形象旗舰店，并新入驻北京SKP等高端百货商场，进一步巩固和强化了品牌的高端定位。公司未来在SKU拓展和店效提升方面仍有较大空间，有望持续释放增长动能。与国际头部彩妆品牌相比，公司目前约400个SKU，在唇妆、眼影、粉底色号等方面仍有较大拓展潜力。同时，公司线下门店坪效相较于国际一线品牌仍有提升空间，随着品牌势能的持续释放和运营效率的优化，增长动能充足。
投资建议
毛戈平作为国货高端美妆标杆，品牌护城河深厚，彩妆与护肤双轮驱动增长稳健。公司成功拓展香氛品类，展现多品类矩阵化发展的潜力。线上渠道高速增长，线下渠道通过体验式服务巩固优势，双渠道协同发展健康。公司未来在SKU拓展和店效提升方面仍有较大空间，有望持续释放增长动能。
