（来源：五矿证券研究）
事件描述
我们梳理了全球24家铜矿企业（2025H1头部24家铜企合计产量市占率60%以上）的半年报及投资者交流纪要。根据2025年产量指引-2025H1实际产量进行计算，我们认为头部矿企下半年的产量合计为570万吨（排除自由港和必和必拓），同比-1.9%，环比+2.2%。自由港由于泥石流矿泄或将影响20万吨产量，综合来看，2025年全年矿端几乎没增量。
事件点评
2025H1铜矿供给紧缺是否兑现？
2025H1全球头部矿企产量指引完成度为49%，基本符合预期。2025H1全球头部铜企产量741万吨，同比+20万吨，同比增速为2.8%。从同比增速来看，24家铜矿企业中，仅有9家企业的产量同比增速出现下滑，减量的原因主要系原矿品位和回收率降低、水资源限制等外部干扰等。从同比增量来看，贡献主要增量的为力拓（同比+11万吨）、五矿资源（同比+10万吨）、智利国家铜业（同比+6万吨）、（同比+5万吨）等。
2025H2铜矿供给变化趋势？
（1）从全年产量指引来看，2025年头部铜企产量指引难言乐观。根据最新的产量指引，2025年头部铜企的产量指引预计同比+1.7%，相较于2025年初的产量指引有所下调（年初的产量指引同比+2.8%）。例如，嘉能可、泰克资源、智利国家铜业等下调了产量指引；力拓预期产量位于指引上限。综合来看，产量指引合计下调了11.4万吨（公告产量指引上/下沿的按照指引更高/低值计算，其余按照中值计算）。下调指引的原因包括尾矿建设延误磨机在线时间（例如泰克资源）、矿发生事故（比如智利国家铜业）等。
（2）2025H2铜矿供应仍然偏紧。根据2025年产量指引-2025H1实际产量进行计算，我们认为头部矿企下半年的产量合计为570万吨（排除自由港和必和必拓），同比-1.9%，环比+2.2%。在产量指引可以兑现的情况下，2025H2产量预期同比增速较快的为顶石铜业（同比+22%）、力拓（同比+11%）等。自由港由于泥石流矿泄或将影响20万吨产量，综合来看，2025年全年矿端几乎没增量。
2025H1头部矿企现金成本变化情况？
以披露C1成本的15家铜企为例，2025H1平均C1成本为1.72美元/磅，同比-8.7%。2025H1普遍C1成本下降，仅4家铜企成本出现上涨。其中，五矿资源、安托法加斯塔、南方铜业的C1成本下滑最为明显，主要因铜产量提升、强劲的副产品产量和价格等。
哪些铜矿企业的现金流情况较好？
海内外企业的净利率和自由现金流出现分化。中国铜企的净利率和自由现金流同比均有所增长，而海外铜企的净利率和自由现金流均出现不同程度的下滑，或和成本管控、产量下滑、业务结构（例如煤炭价格下跌）等有关。
Anglo Teck合并后，有望成为世界前五的铜企。
国际龙头企业之间的合并屡见不鲜，成就一流矿企。2025年9月，预计英美与泰克资源合并后，Anglo Teck铜年产量将超过120万吨，成为世界前五的铜生产商。（合并之前，2024年泰克资源和英美资源的铜产量排名分别为第7名和第12名）
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2025H1全球头部矿企产量是否满足预期
我们梳理了24家全球头部铜企的半年报及相应的投资者交流纪要（必和必拓、自由港、智利国家铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、俄镍、波兰铜业、泰克资源、之一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金、紫金矿业、、五矿资源、、、、中国有色矿业、国际等）。
2025H1全球头部铜企产量实际同比+2.8%
2025H1中国头部矿企贡献主要增量。2025H1全球头部铜企产量741万吨，同比+20万吨，同比增速为2.8%。根据ICGS，2025H1全球铜精矿产量为1175万吨，同比+2.5%，预计头部矿企的市占率在60%以上。
1） 从同比增速来看，海外16家铜企的产量同比增速为-0.4%，保持平稳；中国铜企的产量同比增速为+17%。24家铜矿企业中，仅有9家企业的产量同比增速出现下滑，主要为海外铜企，例如嘉能可、自由港、英美资源、之一量子、伦丁矿业等。大部分中资企业产量同比增速较为明显，五矿资源、力拓、顶石铜业、波兰铜业、巴里克黄金、淡水河谷、洛阳钼业、安托法加斯塔等增速均为10%+。
2） 从同比增量来看，贡献主要增量的为力拓（同比+11万吨）、五矿资源（同比+10万吨）、智利国家铜业（同比+6万吨）、紫金矿业（同比+5万吨）等。减量较大的为自由港（同比-13万吨）、嘉能可（同比-12万吨）、英美资源（同比-5万吨）等，主因原矿品位和回收率降低（例如自由港位于印尼的Gra *** erg和南美的铜矿、嘉能可位于非洲的Katanga和南美的铜矿）、水资源限制（嘉能可位于智利的Collahuasi等）。
图表1：2025H1各公司产量（万吨）
资料来源：公司公告， *** M，五矿证券研究所图表2：2025H1各公司产量同比变化情况（万吨）
资料来源：公司公告， *** M，五矿证券研究所2025H2全球头部铜企产量预计同比持平
展望2025H2，我们从产量指引规划、上半年产量完成度等角度计算，测算得出2025年下半年，全球头部铜企产量预计同比-0.8%，环比+5%。
1） 头部铜企产量指引难言乐观。根据最新的产量指引，2025年头部铜企的产量指引预计同比+1.7%，相较于2025年的产量指引有所下调（年初的产量指引同比+2.8%）。例如，嘉能可、泰克资源、智利国家铜业等下调了产量指引；力拓预期产量位于指引上限。综合来看，合计下调了11.4万吨（公告产量指引上/下沿的按照指引更高/低值计算，其余按照中值计算）。下调指引的原因包括尾矿建设延误磨机在线时间（例如泰克资源）、矿发生事故（比如智利国家铜业）等。
2） 2025H1完成度为49%，基本符合预期。2025H1大部分中国铜企产量完成度均超过50%，紫金矿业受到卡莫阿铜矿的干扰，产量完成度低于50%；海外力拓、淡水河谷、波兰铜业、智利国家铜业等产量完成度也超过50%。
3） 2025H2铜矿供应仍然偏紧。根据2025年产量指引-2025H1实际产量进行计算，我们认为头部矿企下半年的产量合计为570万吨（因必和必拓财年较为特殊，故此排除必和必拓；自由港提供销量指引，也排除自由港），同比-1.9%，环比+2.2%。在产量指引可以兑现的情况下，2025H2产量预期同比增速较快的为顶石铜业（同比+22%）、力拓（同比+11%）等。自由港由于泥石流矿泄，公司预计四季度产量可能较低（此前Q4铜指引为20.18万吨），并且2026年产量指引可能下调35%，大概影响27万吨。
图表3：2025年最新产量指引（万吨）
资料来源：公司公告, 五矿证券研究所图表4：2025H1产量（万吨）及完成度（=2024H1产量/2024年产量指引）
资料来源：公司公告, 五矿证券研究所图表5：2025H2预期产量（万吨）及同比增速（右轴，%）
资料来源：公司公告，五矿证券研究所2
2025H1全球头部矿企C1有所下降
以披露C1成本的15家铜企为例，2025H1平均C1成本为1.72美元/磅，相较于2024年下降8.7%。横向对比来看，2025H1紫金矿业C1成本为0.66美元/磅，位于行业前列。
受到黄金等副产品的影响，2025H1普遍C1成本有所下降。从数量来看，仅4家铜企成本出现了上涨，其余11家公司成本出现下滑。
1）C1成本上涨较多的公司：智利国家铜业、之一量子、嘉能可、英美资源的成本出现上涨，主要系品位降低、产量同比降低等。
2）大部分铜企成本下滑主要系副产品收益、货币贬值等因素扰动。五矿资源、安托法加斯塔、南方铜业的C1成本下滑最为明显，主要因铜产量提升、强劲的副产品产量和价格等。
图表6：25年H1全球头部铜矿企业现金成本（$/磅）
资料来源：公司公告，五矿证券研究所注：各公司披露的单位现金成本口径可能存在差异
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2025H1全球上市公司财务情况一览
1） 净利率：海内外企业出现分化。中国铜企的净利率同比均有所增长，其中，中国黄金国际净利率由负转正，五矿资源的净利率上涨超10 pct，位居行业前列。而海外铜企的净利率除了必和必拓、南方铜业、安托法加斯塔外，其余矿业公司净利率均出现不同程度的下滑，或和成本管控、产量下滑、业务结构（例如煤炭价格下跌）等有关。
2） 资产负债率：中资企业的资产负债率持续优化。在我们统计的15家上市公司中，有10家公司资产负债率下降。五矿资源的资产负债率同比下降最为明显，中资铜矿的资产负债率均普遍下降，力拓和嘉能可的资产负债率同比有所上升。
3） 自由现金流：海内外出现明显差异。海外铜企的自由现金流同比均有所下降，平均同比下降54%；而中国铜企的自由现金流平均增速达432%。17家海内外铜企的资本开支大多下降，平均同比-6%；中资企业的合计资本开支下降幅度较大，同比-11%，其中江西铜业和紫金矿业的降幅较大；海外企业的合计资本开支下降5%，泰克资源和英美集团的资本开始下滑较大。根据彭博，从横向对比来看，2025H1必和必拓、力拓、淡水河谷、南方铜业、紫金矿业等公司的自由现金流位于行业前列；嘉能可、泰克资源等企业的自由现金流为负数。
图表7：2024H1和2025H1各公司净利率（%）
资料来源：Wind, 五矿证券研究所图表8：2024H1和2025H1各公司资产负债率（%）
资料来源：Wind, 五矿证券研究所图表9：2024H1和2025H1各公司资本开支（百万美元）
资料来源：Wind, 五矿证券研究所图表10：2024H1和2025H1各公司自由现金流（百万美元）
资料来源：Wind, 彭博，五矿证券研究所4
2025H1全球头部铜企战略规划及行业影响
头部企业对外部环境及行业的观点及影响
1） 自由港希望美国出台提振精炼铜产量的政策，并关注废铜：7月，自由港在交流纪要中提到其贡献美国70%的铜，希望美国 *** 能出台“能够长期、真正提振美国精炼铜产量”的激励措施，在短期内公司将浸出计划视为增加美国精炼铜产量的机会，并研究考虑废铜作为精炼铜的潜在来源。
2） Anglo Teck合并后，有望成为世界前五的铜企。2025年9月，预计英美与泰克资源合并，Anglo Teck铜年产量将超过120万吨，成为世界前五的铜生产商。两家企业的合并不仅可以直接获得QB和Collahuasi的协同效应，还可以通过合并每年产生8亿美元的协同效应。
3） 巴拿马考虑在 2026 年初重启 First Quantum 铜矿：Cobre Panama铜库存规模达到1400万吨（品位0.5%），目前通过海运逐步消化，已完成 3 船运输，第 4 船正在装货。据Mining报道，巴拿马正准备与 First Quantum Minerals 就其关闭的 Cobre Panamá 铜矿可能重启展开谈判，预计讨论将于今年年底或 2026 年初开始。
4） 自由港Gra *** erg减产超预期：9月24日自由港公布Gra *** erg因矿泄导致减产超预期，公司表示四季度产量可能较低（此前Q4铜产量指引为20.18万吨），并且2026年产量指引下调35%，折算约为27万吨。
5） 关于冶炼行业：嘉能可提及如果TC比较低，“如果冶炼厂不能为业务增加价值，会选择关闭”，2025Q1将 PASAR 冶炼厂出售给菲律宾当地企业。
未来展望及战略规划
1） 自由港和安托法加斯塔等企业发力新技术：自由港和安托法加斯塔规划通过创新浸出，提升产量。自由港认为浸出创新可以从其大量浸出矿堆中生产更多的铜，帮助公司抵消低矿石品位的影响。2026年目标是扩大至3亿磅，最终扩展至8亿磅。安托法加斯塔正在 Zaldivar 矿区规模的矿堆，以测试 Cuprochlor-T 技术，该技术在从原生黄铜矿中回收铜的测试中已显示出良好前景。因需完成进一步测试和可行性研究，Zaldivar 矿区预计最早要到 2028 年才会应用该技术。
2） 巴里克黄金转型铜企，Vale更偏向内生增长：Vale表示公司将通过加快自身矿山资产的开发来争取追回失地，而不是寻求潜在并购交易。巴里克矿业公司同意以更高可达11亿美元的价格出售其在加拿大的最后一座金矿；此举是在全球金价飙升之际获利，并加速该矿业巨头向铜业转型。
3） 降本增效贯穿始终。Anglo Teck表示要确保保持强劲的资产负债表；之一量子Sentinel 矿部署新的低能耗轨道式输送机技术运输矿石，预计相比传统运输方式减少 50%-70% 的电力消耗；伦丁矿业出售Neves-Corvo和Zinkgruvan业务获得的现金收入偿还了债务，从而降低了利息支出。
风险提示
1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。
2、影响铜价和成本因素较多，单纯追溯历史可能会有局限性。由于铜价的波动受较多因素影响，现实中需要考虑的因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。
3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际/供给释放不符合预期等风险。
以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《2025H2全球铜矿供给更为紧俏》，对外发布时间：2025/10/9，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
王小芃（分析师） 登记编码：S0950523050002
联系方式：wangxiaopeng@wkzq.com.cn
于柏寒（分析师） 登记编码：S0950523120002
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