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来源：证券之星
成功“摘帽”的老字号（000989.SZ）交出一份上半年营收、净利润降幅均超20%的成绩单。这背后，核心产品全线下滑，其中OTC跌超36%，曾经支撑业绩的疏血通注射液等处方药增长乏力。尽管九芝堂在干细胞与创新药领域持续投入，但商业化长路漫漫，短期内难以贡献业绩。业绩持续承压下，前实控人李振国留下的9亿元对赌协议能否完成仍是未知数。
证券之星注意到，九芝堂的困境，是整个传统中药行业在创新转型与市场竞争中艰难求存的缩影。在黑龙江省国资委接手半年后，九芝堂迎来新董事长王立峰。对于王立峰而言，不仅要应对九芝堂业绩下滑的颓势，更要在传统业务萎缩与创新转型尚未见效的夹缝中，为这家老牌药企寻找第二条增长曲线。
01． 中报核心产品全线下滑
据公开资料，九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于清顺治七年，即公元1650年。现代的九芝堂于1999年设立并于2000年在深交所上市，拥有“九芝堂”、“友搏”两个“中国驰名商标。
目前这家老牌企业正深陷业绩滑坡期。根据财报，2025年上半年，九芝堂实现营业收入12.65亿元，同比下降24.71%；归母净利润1.44亿元，同比下降29.71%；扣非后净利润同比下降28.45%，为1.36亿元。其中，2025年第二季度，九芝堂营业收入、归母净利润分别为4.59亿元、2723万元，分别同比下降23.52%、54.58%，环比降幅分别达43.05%、76.64%。Q2严重拖累上半年整体经营。
九芝堂仅在财报中提到，由于受外部环境、市场因素以及内部改革带来的短期调整等综合因素影响，公司部分产品销售收入下降。
据了解，九芝堂主要以中药研发、生产和销售等业务为核心。截至今年上半年，九芝堂（含子公司）拥有国家药品注册批文418个，其中独家品种35个，包括OTC类、处方药类、大健康类系列产品。
证券之星注意到，2025年上半年，九芝堂主营产品的营业收入全线失速。具体而言，处方药形成以疏血通注射液、安宫牛黄丸、天麻钩藤颗粒、丹膝颗粒、复方降脂片为主的心脑血管、神经类，以斯奇康为主的免疫调节类，以裸花紫珠片、小金丸、桂枝茯苓丸、补血生乳颗粒、止血镇痛胶囊为主的妇科类，以喉炎丸为主的耳鼻喉类，以健胃愈疡片为主的消化类，以甲芪肝纤颗粒、赤丹退黄颗粒为主的肝病用药类的处方药产品体系。今年上半年，处方药营收同比下降10.67%至6.36亿元，但以50.27%的占比跃升为收入之一的业务。OTC今年上半年营收为5.83亿元，同比降幅36.05%。大健康产品收入占比为0.92%，同比下降20.88%至1158.8万元。此外，其他及其他业务营收分别同比下降11.99%、54.01%。
按区域来看，国内市场除了华南区收入同比增长3.34%之外，其余地区均出现不同程度的下滑，其中收入占比最多的华中区降幅更大，今年上半年营收降幅达42.84%至2.65亿元。东北区、华北区、西北区、华东区、西南区的营收分别约2.29亿元、1.37亿元、8452.77万元、2.23亿元、9800万元，分别同比下降10.8%、22.36%、15.88%、35.29%、13.75%。
02． 前实控人9亿对赌压顶
据公开资料，2015年李振国所执掌的友博药业，正处于业务扩张的关键时期。彼时九芝堂向李振国、黑龙江辰能哈技风险投资有限公司、绵阳科技城产业投资基金（有限合伙）等9名原友搏药业股东非公开发行股份购买其合计持有的友搏药业100%股权。同时原控股股东长沙九芝堂（集团）有限公司向李振国 *** 其所持有的公司8350万股股份。
李振国入主并表友搏药业后，九芝堂曾在报表上迎来一个发展期。2015-2017年，九芝堂分别实现营业收入8.72亿元、26.74亿元和37.97亿元，同比增长9.27%、206.8%和42.02%。
友搏药业完成业绩对赌后，九芝堂业绩快速“变脸”。2022年-2024年，九芝堂更是营收连续3年同比下滑。2023年、2024年，九芝堂归母净利润分别持续下滑16.92%、27.31%。不仅如此，2023年度，九芝堂被容诚会计师事务所（特殊普通合伙）出具了否定意见的《内部控制审计报告》，而后九芝堂被实施ST。
执掌九芝堂近10年后，李振国打了退堂鼓。2024年11月，李振国与黑龙江辰能工大创业投资有限公司（以下简称“辰能创投”）签订了股份 *** 合同，将其持有的九芝堂5350万股股份（占公司总股本的6.25%），以每股7.19元的价格出售给辰能创投，涉及的总金额为3.85亿元。此次股份 *** 完成后，辰能创投在九芝堂的持股比例增至24.04%，从而成为公司的控股股东，黑龙江省国资委成为实际控制人，这一实控权变更于今年1月落定。今年5月7日，九芝堂正式“摘帽”。
证券之星注意到，拿到真金白银的李振国，并不能意味着全身而退。根据对赌协议，在业绩承诺期（标的股份完成过户当年及之后两个会计年度，共三个会计年度）内继续负责上市公司日常经营。同时，李振国承诺，九芝堂于业绩承诺期内经审计的扣非净利润之和不低于9亿元。完不成的部分，需要李振国用现金补足。
然而，九芝堂今年上半年经营业绩承压下，这一业绩承诺能否兑现要打上一个问号。
03． 创新业务还未商业化
传统业务增长乏力的九芝堂，早年的投资项目成果也有限。
2017年9月，九芝堂与北京纳兰德出资设立珠海横琴九芝堂雍和启航股权投资基金（有限合伙），并购基金的认缴出资总额为9亿元，其中九芝堂作为劣后级有限合伙人认缴出资3亿元。上述并购基金成立后，主要聚焦于干细胞产业方向的投资，并发起设立了九芝堂美科（北京）细胞技术有限公司（以下简称“北京美科”）和投资Stemedica Cell Technologies， Inc．。
根据半年报，北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验已完成IIa期45例全部受试者入组；人骨髓间充质干细胞注射液治疗自身免疫性肺泡蛋白沉积症的临床试验已完成10例全部受试者的入组；北京美科在报告期内收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意人骨髓间充质干细胞注射液开展治疗孤独症的临床试验。
8月27日，九芝堂公告称，鉴于并购基金投资的项目处在干细胞研发和临床阶段，项目投资尚未完成，决定将并购基金存续期限延长15年。
创新药方面，截至今年上半年，九芝堂研发中心YB209项目完成免疫原性研究的 *** 开发和验证，完成I期临床收尾、关闭实验中心；YB211项目完成临床样品制备、2段生殖毒性试验、PK-PD启动，完成临床I期试验并全面启动临床Ⅱ期试验，报告期内入组17例受试者，截至报告披露日入组44例。
九芝堂坦言，药品从实验研究、临床研究、获得注册批件到正式生产需要经过多个环节，期间存在着较大的不确定性。随着国家注册监管法规的日益严格，药品研发投入可能会大幅提高，公司可能面临研发投入增大、药品注册周期延长、药品研发失败的风险。
值得一提的是，7月17日，九芝堂召开第九届董事会第八次会议，选举王立峰担任公司第九届董事会董事长，确认王立峰担任公司法定代表人。于王立峰而言，扛着扭转业绩颓势及创新药转型的双重重任。（本文首发证券之星，作者|刘凤茹）
