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来源：策略李立峰与行业配置笔记
投资要点
市场回顾：十月以来全球风险事件增多，包括美国 *** 关门、日本政治不确定性增强、中美贸易摩擦升级等，市场避险情绪升温，贵金属走强，油价下跌，中美股市均有不同程度调整。其中，港股跌幅大于A股和美股，主因美元走强和国际资金流动影响。A股呈现避险交易特征，一是交投缩量，全A日成交额一度缩量至2万亿元下方；二是风格出现“高低切”，前期强势的创业板、科创板调整幅度居前，防御属性的红利指数上涨。
市场展望：珍惜优质筹码，A股修复行情将在10月下旬缓慢展开。中美贸易方面，近期美国贸易代表格里尔、副总统万斯、财政部长贝森特等均释放贸易缓和信号，中美双方有望在接下来经贸磋商和APEC峰会两国元首会晤期间达成部分共识，“TACO”交易再现。与4月7日各行业和风格指数普跌不同，本次“关税风波2.0”更多体现为资金高低切换，融资资金和ETF资金整体仍在净流入，指向股市微观流动性仍较充裕。此外，资本市场“稳市机制”建设和投资者回报制度完善是本轮行情区别于以往的更大特征，也是 A 股“慢牛长牛”得以持续的制度基石，当前中国资产整体不贵，短暂颠簸后有望开启一轮修复行情。
以下几个方面是近期市场关注的重点：
一、美国 *** 释放贸易摩擦缓和信号，“TACO”交易再现。10月10日，特朗普威胁对中国加征 100%的关税，而后美国贸易代表格里尔、副总统万斯、财政部长贝森特等均释放贸易缓和信号。10月18日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔举行视频通话，同意尽快举行新一轮经贸磋商。这意味着中美经贸关系迎来阶段性缓和，双方有可能在接下来经贸磋商和APEC峰会期间达成部分共识，“TACO”交易（Trump Always Chickens Out）再现，后续资本市场风险偏好有望修复。
二、10月下旬海内外积极因素仍多，“稳市机制”将发挥股市稳定器作用。国内方面，二十届四中全会将于10月20日至23日召开。“十五五”即将开启，我们预计会对新质生产力、反内卷、绿色发展、民生改善、对外开放等多领域进行系统性部署和增量安排，可能带来主题机会催化；海外方面，美联储10月降息是大概率，且10月14日鲍威尔提示联储可能会在未来几个月内停止缩表，因此年内美联储货币政策总体趋向宽松，美元指数有望维持低位震荡，人民币贬值压力有限。此外，“稳市机制”建设和投资者回报制度完善是本轮行情区别于以往的更大特征，以中央汇金公司为代表的“国家队”已明确其类“平准基金”定位，并且对黑天鹅冲击的应对愈加成熟，因此震荡行情中市场回调风险亦相对可控。
三、如何看近期市场风格“高低切”？十月以来，科创板、创业板指跌幅居前，海内外算力、储能、动力电池等强势板块整体调整，稳定红利类上涨，必选消费板块也有所表现，引发市场对风格切换的讨论。我们认为，近期红利板块的上涨是缩量行情下资金防御的表现，科技股调整则是多方面因素共同导致的，1）经过前期持续上涨，A股科技板块交易拥挤度提升且整体估值上行；2）关税摩擦推升避险情绪，部分获利资金止盈；3）近期海外对“AI泡沫”的讨论增多，引发行情持续性担忧；4）10月三季报披露期，投资者对盈利的要求提高。
四、科技板块步入估值震荡期，但尚不足以构成持续性的风格切换。其一，下周二十届四中全会、中美经贸磋商、美联储降息等落地，有利于提振风偏和催化主题行情；其二，上市公司步入三季报密集披露期，从已披露财报的个股和2025年行业一致预期来看，TMT等成长领域业绩相对优势仍较明显；PPI尚未脱离负增长区间，顺周期板块缺乏基本面的持续支撑。如我们此前报告《本轮“慢牛”行情将如何演绎？基本特点与应对策略》所述，牛市的优势风格一旦确立至少有2-3 年的占优窗口期，主升阶段风格可能发生短暂的切换，这种转变多开始于指数震荡期。待市场结构再平衡后，前期主导风格仍会再次被加强。
行业配置上，指数颠簸期会加快风格轮动，低位的红利、金融可承接资金的流入。待结构再平衡后，市场向上突破大概率还是依靠景气成长，资金仍有望重新聚焦科技成长和未来产业投资。主题上，建议关注“并购重组”。
■风险提示：全球经济超预期波动、海外流动性风险，地缘政治风险等。
市场回顾
资金面与流动性
A股估值与风险溢价
