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供强需弱矛盾延续，稳内需仍待加力
2025年1-9月宏观数据点评
来源： 明察宏观
文 财信研究院 宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳
核心观点
三季度GDP同比增长4.8%，较二季度放缓0.4个百分点，符合预期。但从边际变化看，9月份内需指标延续7-8月份的下行趋势，“供给强于需求、外需强于内需、投资回落快于消费”的结构性分化特征进一步强化。具体看，供给端工业生产明显提速、服务业生产维持强韧性，增速均在6%左右；需求端消费增速放缓至3%，投资累计增速罕见转负，内需不足的结构性矛盾凸显。往后看，面对高基数、关税不确定性、政策效力递减及地产寻底等多重约束，四季度经济下行压力加大，但近期财政已官宣部分增量政策，加上存量政策空间较足，预计四季度GDP增长4.6%，全年约增长5.0%。
正文
一、生产：工业超预期回升，服务业平稳增长
（一）工业生产：出口、新动能与政策显效，共助超预期回升
前三季度全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，高于去年全年0.4个百分点，处于偏高水平；9月当月同比增长6.5%，在去年基数走高的基础上，仍较上月大幅提高1.3个百分点（见图1），环比增速较上月提高0.27个百分点。出口需求边际改善、新动能支撑强劲、宏观政策持续显效是支撑工业生产超预期回升的主因。具体看：一是工业品出口加快带动相关生产活动改善，受益于出 *** 货值增速较上月大幅提高4.2个百分点，本月外商及港澳台商投资企业增加值增速较上月提高3.5个百分点，中游装备业生产亦多数改善（见图2）。二是新动能的支撑作用进一步增强，9月份高技术制造业增加值增长10.3%，较上月提高1.0个百分点，高于全部规上工业3.8个百分点，前三季度规上高技术制造业对全部规上工业增长的贡献率达到24.7%。三是宏观政策持续发力显效、经济循环进一步畅通，也对生产活动形成一定助力，如本月国有及国有控股企业增加值增速较上月提高1.8个百分点至6.5%，下游消费品制造业生产活动均明显改善（见图2）。
往后看，新质生产力稳步发展、新型政策性金融工具、5000亿地方 *** 债务结存限额等政策发力显效，有望继续对工业生产形成支撑；但经济“供强需弱”矛盾依旧突出（9月规上工业企业产销率处于历史低位（见图3）），加上出口放缓压力加大和基数抬升，工业生产增速大概率继续稳中有降。
（二）服务业生产：科技、地产延续分化，总体维持平稳增长
前三季度全国服务业增加值同比增长5.4%，比去年全年加快0.4个百分点；9月当月全国服务业生产指数同比增长5.6%，与上月保持持平，总体平稳（见图4）。分结构看，“科技、金融相关服务业支撑作用偏强，地产、消费相关服务业拖累仍大”的分化格局未变。一方面，受益于“AI+”等产业生态链加速构建、新业态新模式加快拓展，9月份信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业等现代服务业生产指数分别增长12.8%、7.8%，较上月分别提高0.7、0.4个百分点，前三季度以上两个行业增加值共拉动服务业增加值增长1.7个百分点，支撑作用显著。同时，受益于资本市场回暖，9月金融业生产指数增长8.7%，维持较快增速。另一方面，房地产、消费市场恢复偏慢，拖累相关服务业生产持续偏弱，9月份建筑业、文化体育娱乐等行业PMI指数均仍处于50%的荣枯线下方。
往后看，受益于新质生产力加快发展，各类政策加力促消费、稳住楼市股市、改善服务消费供给，服务业生产有望继续维持一定韧性；但地产、消费等薄弱环节的修复仍需政策加力支持。
二、消费：收入放缓的拖累显现，预计全年社零增长4%左右
前三季度社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.5%，较去年全年提高1.0个百分点，延续恢复态势。9月当月社零同比增长3.0%，较上月回落0.4个百分点（见图5），其中去年同期基数抬升较多对此形成一定拖累（2024年9月社零增长3.2%，8月为2.1%）；但社零环比增长-0.18%，增速再度由正转负，表明消费恢复动能偏弱还有其他原因，具体表现为三个方面：
一是以旧换新政策带动作用继续减弱。受下半年以来国补资金力度下降和基数抬升影响，9月份限额以上单位家用电器类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类、建筑装潢类商品零售额分别增长3.3%、6.2%、16.2%、16.2%、-0.1%，除后两者外，增速均较上月回落较多，五者合计对社零的拉动比上月回落0.1个百分点（见图6-7）。二是餐饮收入拖累加大。受中秋节错月节假日减少、暑期效应消退下居民外出用餐减少等影响，餐饮收入增速在去年基数显著回落的基础上，仍较上月降低1.2个百分点至0.9%，对社零的拉动较上月回落0.1个百分点（见图5-6）。三是收入增长放缓对中低收入群体消费形成较大制约。受就业增收困难影响（三季度外出务工劳动力收入增速显著放缓、外来农业户籍人口调查失业率持续高于去年同期（见图8-9）），9月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速，较上月回落约0.6个百分点，对社零的拉动较上月降低约0.4个百分点（见图6），拖累较大。相比之下，受益于促消费政策显现、股市回暖带来的财富效应，9月汽车类、化妆品类、通讯器材类商品增速均有所回升，1-9月份服务零售额同比增长5.2%，增速比1-8月份加快0.1个百分点。
往后看，消费增长动能待提振，预计全年社零增长4%左右。一方面，近期密集出台的育儿补贴、免除幼儿园大班保育教育费、个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息等多重促消费、惠民生政策，以及股市回暖带来的财富效应，将对未来消费恢复形成重要助力。据财政部的介绍，2025年育儿补贴、免除幼儿园大班保育教育费两项政策，合计可节省居民支出1200亿元左右，据此并结合当前的居民边际消费倾向水平，可算出两项政策将拉动全年社零提高0.2个百分点左右。另一方面，消费恢复仍持续面临多重挑战，如受高基数、乘数效用边际下降影响，以旧换新政策的拉动作用大概率继续减弱；内外需放缓将加大居民就业压力，导致“就业-收入-消费”不畅，制约消费能力改善空间；居民“多储蓄、少消费”行为模式短期难改，消费意愿提升动力偏弱，如2025年前三季度居民边际消费倾向（TTM值）仍在回落（见图10）。综上，预计下半年社零增速或放缓至3-4%，全年社零约增长4%左右。
三、投资：累计增速罕见转负，宜强化 *** 投资引领作用
投资增速转负，政策宜加大稳投资力度。1-9月份固定资产投资同比下降0.5%，较1-8月放缓1.0个百分点（见图11），连续6个月回落，续创疫情封锁期外历史新低；8月份环比下降0.07%，连续8个月负增长，投资端动能持续走弱。其中民间投资增速降幅扩大0.8个百分点至-3.1%，对整体投资的拖累作用加深（见图11），民营企业“不敢投、不愿投”现象没有出现缓解，反内卷导致部分行业投资进入观望期、房地产市场持续低迷、出口下行预期增强等因素叠加，共同对民营企业投资能力和意愿形成压制。分结构看，1-9月份三大类投资增速再度全面放缓，有必要更好发挥 *** 投资的引领作用（见图12）。合计占全部投资比重近8成的制造业投资、基建投资和房地产投资，自今年3月份以来增速步入下行通道，且6-9月份回落加速，这一定程度上受到极端天气、价格低迷等短期因素的扰动，但根本原因在于前期政策效应减弱，以及反内卷政策和需求不足矛盾叠加，共同推升企业投资观望情绪，导致投资动能明显走弱。要打破当前投资负增长的局面，未来政策宜进一步发挥 *** 投资引领带动作用，有效提振市场主体需求与预期，推动投资动能回升。
展望年内，在政策性金融工具和5000亿结存限额等增量政策有望加快落地，以及反内卷政策带动价格温和回升的共同支撑下，预计固定资产投资增速有望逐步企稳，但出口下行、地产寻底等多重拖累难改，预计全年约增长0.5%。
（一）疫后高基数和中下 *** 业，拖累制造业投资增速继续回落
1-9月份制造业投资同比增长4.0%，较1-8月份放缓1.1个百分点，连续四个月回落幅度在1个百分点或以上；倒推当月同比增速为-1.9%，降幅较8月份扩大0.6个百分点，疫后累积的高基数、出口下行预期增强以及内需疲弱共同对投资端形成拖累。具体看：其一，2020-2024年9月制造业五年累计平均增长6.5%，较该期间8月份均值提高0.3个百分点，累积的高基数效应对同比增速形成一定压制。其二，受国际贵金属价格上涨以及基建需求释放预期影响，上游原材料行业投资降幅大概率有所收窄（见图13），但房地产拖累难改，整体或延续负增长。其三，受出口下行预期增加以及两新政策效应下降影响，中游装备制造业投资增速回落较多，如根据统计局数据，1-9月份装备制造业投资累计同比增长1.6%，较前值回落1.6个百分点。其四，受国内就业压力增加、消费需求疲弱影响，下游消费品制造业投资增速也明显回落。如消费品制造业投资累计同比增长6.7%，较1-8月份回落2.7个百分点。
往后看，出口下行、房地产市场筑底、设备更新政策效应减弱，共同决定制造业投资增速大概率延续回落态势，但随着基建需求回暖、反内卷引发的观望情绪消退，叠加国内产业升级和供应链安全的中长期支撑，四季度制造业投资有望回归前期缓降趋势，预计2025年制造业投资约增长3.5%左右。
（二）高基数和 *** 债券支撑减弱，共致基建投资增速放缓
1-9月份广义和狭义基建投资分别同比增长3.3%和1.1%，较1-8月回落2.1和0.9个百分点，高基数、 *** 债券支撑减弱以及项目制约为主要拖累因素。具体看：其一，去年9月份广义基建投资同比增长9.3%，较前值提高1.4个百分点，形成较高基数。其二， *** 债券对基建的支撑作用有所减弱。9月份项目收益专项债券、一般债、一般国债、特别国债累计发行约9575亿元，较去年同期同比减少约2577亿元。其三，分行业看，1-9月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利和公共设施管理业投资增速，分别较1-8月份回落3.5、1.1和2.2个百分点。其中电力行业投资增速回落最多，主要源于前期高基数和新能源行业面临内卷压力影响；同时水利、环境和公共设施管理业投资增速也明显回落，反映地方基建类财政支出在资金与项目两端均承压（见图14）。
往后看，在短期稳投资、稳增长压力加大的背景下，预计新型政策性金融工具和5000亿结存限额等增量政策有望加快落地，加上财政支出节奏加快、超万亿元待发专项债以及“十五五”重大项目可能前置的共同支撑，基建投资有望继续发挥托底作用，增速回升可期，预计全年增速回升至5.0%左右。
（三）房地产市场继续筑底，去库存仍是主要任务
房地产市场需求端持续降温，整体处于筑底调整阶段，去库存是主要任务。一是从需求看，1-9月商品房销售面积累计下降5.5%，开发投资累计下降13.9%，降幅较1-8月分别扩大0.8、1.0个百分点（见图16）。销售和开发投资增速分别连续6、7个月降幅扩大，显示房地产市场仍未止跌，整体处于筑底调整阶段。二是从供给看，1-9月待售面积同比增长3.6%，较上月增加0.5个百分点，仍处于历史高位水平；待售面积增加叠加销售进度放缓，9月存销比较上月扩大0.4倍至9.1倍（见图17），去库存仍是未来主要任务。三是从价格看，9月当月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降2.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点，连续11个月收窄；分城市看，一线、二线、三线城市新建住宅价格指数同比分别下降0.7%、2.1%、3.4%（见图18），降幅均收窄。今年以来价格降幅的收窄，主要是受去年同期低基数的影响，但价格持续负增长，表明房地产市场尚未止跌，仍处于筑底调整阶段。
领先指标预示投资增速处于筑底阶段。一是房企融资压力有所加大。如2025年9月房地产资金来源累计同比下降8.4%，降幅较8月份扩大0.4个百分点，显示出房企融资压力较大。其中，国内贷款增速由正转负，显示“白名单”等政策对房企支持效应趋缓；但居民购房速度放缓，拖累房企融资，导致在资金来源中占比近1/3的定金及预收款增速持续负增，9月增长-10.3%。二是土地市场有所恢复，但民营房企拿地意愿仍较弱。如1-9月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积增速分别为-8.2%、-12.4%、0.8%、-12.1%，较8月分别变化0.6、2.9、2.9、-0.5个百分点，除三线城市外，增速均有所上升，但一线、三线城市仍为负增长，反映出房企购地能力和意愿仍偏低。三是作为房地产投资领先指标的房地产销售面积降幅继续扩大，预示未来房地产投资增速将继续筑底调整的可能性较大，企稳需政策力度进一步加大。
综上，目前房地产市场仍处于筑底调整阶段，需求端持续降温，库存压力过大仍是主要矛盾。历史经验显示，房地产市场企稳遵循“量先于价”的路径，鉴于近期市场销售降幅持续扩大，短期内市场大概率继续筑底，止跌回稳仍需时日。如果后续出台更大力度的稳地产政策，房地产市场整体疲弱格局有望改善，但去库存是一个过程，尤其在家庭、企业、 *** 三张资产负债表受损，预期扭转需要时间的综合背景下，房地产市场止跌回稳也是一个过程。
四、GDP：预计四季度增长4.6%，全年5.0%左右
9月份经济增长动能继续趋缓，但分化特征明显，需求端增速下降较多，供给端不降反升。供给端工业增加值增长6.5%，在去年同期高基数基础上，增速较上月大幅上升1.3个百分点；需求端消费、投资（累计）、出口分别增长3.0%、-0.5%、8.3%，较上月分别变动-0.4、-1.0、4.0个百分点，出口显现出强韧性。整体看，9月经济依旧保持了“供强需弱”、地产调整、新动能持续壮大的特征，具体表现如下：
一是内需动能减弱， 生产端保持韧性，“供强需弱”格局未变。9月消费和投资增长均继续放缓，其中消费主要受去年高基数、“以旧换新”政策带动效应减弱和中秋节错月节假日减少等因素影响出现下降；投资方面，基建、制造业和房地产投资均趋缓，尤其是房地产投资增速降幅扩大，未改年初至今降幅逐月扩大趋势，是内需的主要拖累项。供给端方面，工业生产增速走高，其中服务业表现亮眼（生产指数增长5.6%）是重要支撑，此外，受关税政策影响，本月可能也存在“抢出口”效应的拉动。总体看，供给端增速远高于需求端，“供强需弱”格局未变。
二是新旧动能加速转化，传统行业尤其是房地产链继续承压。工业生产中的高技术制造业增加值在去年同期高基数基础上，当月增长10.3%，快于全部规模以上工业增加值3.8个百分点；前三季度，规模以上装备制造业增加值同比增长9.7%，快于整体3.5个百分点，新动能加速发展迹象明显。但传统行业尤其是房地产链产业如房地产投资、水泥产量、平板玻璃等增速为负，拖累传统工业链。
三是房地产市场拖累持续，仍处于调整筑底阶段。受商品房销售面积增速降幅继续扩大影响，9月份商品房待售面积去库存时长再次提高，去库存仍是未来主要任务。销售端压力传导至投资端，导致房地产投资增速降幅扩大1.0个百分点至-13.9%。在增量政策出台和力度没有超预期的情况下，预计房地产市场将继续筑底，对经济的拖累也将持续。
四是年内物价回升与需求放缓可能同时并存。9月CPI受食品价格拖累同比增长-0.3%，但剔除食品和能源价格后的核心CPI连续5月回升至1.0%；PPI降幅连续2个月收窄，反映产能治理与需求回暖下工业品价格趋稳。预计年内数月CPI回升、PPI降幅继续收窄是大概率事件，因此通胀筑底回升可能与需求放缓同时并存。
预计四季度经济增长面临几个约束：一是高基数的挑战。去年四季度GDP增速从4.6%跃升至5.4%，对今年四季度GDP增速构成较大挑战。二是关税政策的冲击扰动。暂停90天期间新增关税税率为30%，这一税率将延期至11月12日，预计拖累全年GDP增速缩减0.8个百分点左右，近期关税政策的不确定性明显增强，也对经济增长构成扰动。三是政策效力边际减弱的挑战。如以旧换新消费 *** 政策效应可能已达峰，边际减弱的概率较大。四是出口增速的放缓。关税政策不确定性对出口构成冲击，还同时叠加高基数问题。五是房地产尚未止跌回稳，仍处于筑底阶段。但近期财政政策力度有所加大，如动用5000亿元地方 *** 债务结存限额追加资金额度，提前下达2026年新增地方 *** 债务限额，旨在巩固经济回升势头。综合上述因素，预计四季度GDP增长4.6%，全年增长5.0%左右（见图17）。
