出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
10月21日晚间，发布三季报，前三季录得营业收入758.17亿元，同比微降0.04%；实现归母净利润52.56亿元，同比减少18.29%。其中三季度营收一举下滑9.8%，这是2024年以来首次单季度收入下滑。
值得注意的是，9月份毛猪销售价格再度下挫，降至13.18元每公斤，已经逼近温氏股份养殖成本。这一轮猪企成本下降很大程度上得益于饲料原料价格下降，未来不管是饲料原材料价格出现波动，还是猪价继续下行，都有可能让猪企重新陷入亏损。
在业绩下滑之下，温氏股份经营活动现金流净额大幅减少，公司目前现金短债比低至0.38，财务压力依然不容忽视。
猪价持续下挫 三季度净利润加速下滑
具体来看，温氏股份这份三季报有两个值得关注的点，一是在前两个季度营收保持正增长之后，三季度拐头向下，一举减少9.8%；二是在二季度归母净利润下滑42.83%之后，三季度加速下滑65.02%。
在生猪价格大幅下挫的背景下，尽管三季度温氏股份毛猪和鲜品销量增长16.52%，从718.78万头增至837.55万头，不过价格下跌抵消了销量增长的影响。
今年9月份温氏股份毛猪销售价格为13.18元每公斤，环比下降5.18%，同比下降30.81%。此前温氏股份披露8月份肉猪养殖综合成本为6.1元-6.2元每斤，估算下来养殖成本约为12.2元-12.4元每公斤。随着市场行情的下行，生猪价格再次逼近公司成本线。
2024年8月中旬以来，生猪价格持续下行，从更高超过20元每公斤跌至13元每公斤左右。目前生猪养殖行业整体处在微利状态，按照国家发改委和农业农村部统计调查监测数据，2025 年7 月份全国规模养殖生猪每头净利润为21元，散养生猪每头净利润为6元。
温氏股份主要优势在于较强的成本控制能力，根据研报数据，2025年上半年温氏股份养殖综合成本12.4元/千克，比行业均值低2元/千克。不过在竞争对手的紧逼下，温氏股份成本端的优势正在缩小。
从整体来看，今年前三季度国内生猪存栏量、生猪出栏量及猪肉产量继续增长，且增速较上半年进一步扩大。在需求萎靡的背景下，持续增加的供应对猪价造成很大压制。对于短期猪价能否见底，机构预测并不乐观。
再来看温氏股份养鸡板块，与生猪价格跌跌不休形成鲜明对比，养鸡板块从8月份开始回暖，9月份肉鸡销售价格提升到6.6元每斤，养鸡业务开始恢复盈利。不过由于8月份之前养鸡行业价格一直低迷，对于猪肉业务下滑的对冲有限。
根据披露，温氏股份8月份毛鸡出栏完全成本为5.8元每斤（11.6元每公斤），从今年2月到7月，公司毛鸡销售价格一直低于这一成本。上半年养鸡业务亏损达到12 亿元（含存货跌价准备约5亿元）。
在生猪和鸡价同时低迷的情况下，温氏股份前三季度毛利率为12.82%，同比下滑了3.51个百分点，净利率为7.15%，下滑了1.65个百分点。
何时迎来业绩拐点？
随着业绩的下滑，温氏股份前三季经营活动现金流净额大幅减少35.9%至81.99亿元。尽管收入在下滑，不过公司购买商品、接受劳务支付的现金及支付给职工的现金均大幅增加。与此同时，应收账款从上年同期的5.45亿元增至三季度末的9.58亿元，存货则从193.1亿元增至212.65亿元。其他应收款达到13.5亿元，主要是养户养殖借款及押金保证金。
近几年温氏股份一直在降杠杆，2023年资产负债率高达61.41%，今年三季度已经降至49.41%，有息负债总额也在不断压降。不过公司依然面临较大的偿债压力，今年三季度末账面现金迅速缩水，同比下降41.61%至21.48亿元，短期有息负债有所减少，仍达到56.22亿元，现金短债比低至0.38。
从结构上来看，银行借款在减少，不过债券融资占比在增加。今年4月份，温氏股份开始筹划发行公司债，拟更高募资50亿元，募集资金主要用于补充流动资金、投资项目建设、偿还公司债务等。
庞大的债务去年产生了10.35亿元的财务费用，占公司归母净利润的11%，极大蚕食了净利润。
温氏股份的融资主要投向了产能建设。今年前三季购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为75.34亿元，同比增长近15%。公司固定资产达到347.36亿元，在建工程达到33.7亿元。
据管理层透露预计未来几年公司每年固定资产投资为30-50 亿元，主要用于畜禽养殖场设备设施的升级改造和日常运营维护。
截至上半年，温氏股份账面存在20个在建项目，包含鸡鸭场、猪场工程，以及饲料厂等。对于猪企来说，融资扩产能无异于赌猪价上涨，在行业普遍扩产能的背景下，这极大延长了猪周期。
在猪价持续下行背景下，头部猪企依靠降成本维持着盈利。值得注意的是，猪企养殖成本下降其中一个重要原因是饲料原料价格下降。从2023年10月起，玉米、小麦、豆粕等价格开始震荡下行，原料价格的下跌带动了猪饲料价格下行，养殖企业的成本压力也开始减轻。
但是一旦饲料原材料受产量、天气、 市场等不可控因素的影响，价格产生大幅波动，温氏股份生猪养殖业务经营业绩同样可能出现下滑甚至亏损的风险。
对于温氏股份来说，三季度的业绩下滑无异于敲响了警钟，公司何时能迎来业绩拐点，仍是未知数。
