中金发布研报称，考虑经营效率优化和股息收入增加，上调（01177）2025/2026经调整净利润16.9%/17.2%至44.70亿元/49.21亿元。当前股价对应2025/2026年30.4倍/27.2倍经调整市盈率。维持跑赢行业评级，同步上调目标价17.1%至8.90港元，对应34.2倍2025年市盈率和30.6倍2026年经调整市盈率，较当前股价有12.5%的上行空间。
中金主要观点如下：
1H25业绩超出该行预期
公司公布1H25业绩：收入175.75亿元，同比增长10.7%；归母净利润33.89亿元，同比增长12.3%，经调净利润30.88亿元，同比增长101.1%，超出该行预期，主要因创新产品收入增速超预期以及股息收入。
创新产品驱动成长，实现1H25收入双位数增长
根据公告，1H25公司实现创新产品收入77.99亿元，同比增长27.2%，收入占比44.4%（YoY+5.8ppt），仿制药实现正增长。具体分业务来看，1H25抗肿瘤用药收入66.94亿元（YoY+24.9%），外科镇痛用药收入31.05亿元（YoY+20.2%）。2025年7月重组七因子获批，5月美洛昔康注射液获批上市，公司预计2H25还将有CDK2/4/6抑制剂以及BI合作Zongertinib（HER2单抗）获批上市，2025全年创新产品收入占比将超50%。该行预计公司未来三年创新产品获批速度有望加快，进一步贡献更多收入增量。
管理效率持续提升，毛利率持续改善
1H25公司持续推进规模化、集中化和精细化管理，实现毛利率82.5%（YoY+0.4ppt），销售管理费用率42.9%（YoY-0.2ppt），集团营销人员数同比下滑8.6%，主要企业营销人均产出同比提升21.8%，团队效率稳步提升。
并购礼新制药，全球创新步伐进一步加快
公司创新管线围绕肿瘤、肝病代谢、呼吸感染和外科镇痛进行重点布局，并购礼新制药后，肿瘤领域布局加速升级。1）肺癌全覆盖NSCLC：TQB2922（EGFR/c-Met双抗）即将开展NSCLC的III期临床，TQB6411（EGFR/c-Met双抗ADC）I期临床入组中，LM-168（CTLA-4单抗）已进入I/II期临床，临床前数据展现减毒增效表现；2）乳腺癌深度布局三大亚型：公司预计CDK2/4/6抑制剂今明年分别获批2L/1L
HR+患者，HER2双抗ADC已进入III期临床；3）消化道覆盖核心癌种：胃癌以CCR8单抗和Claudin18.2
ADC为抓手，胰腺癌PD-1/TGF-β已启动III期临床。此外公司PDE3/4抑制剂临床进度全球领先，目前已启动III期临床，该行期待有更多优秀疗效数据读出和海外BD授权交易。
风险提示：产品上市进度不及预期，医保控费力度超预期。
