中金发布研报称，维持（00780）25/26年收入和盈利预期，维持跑赢行业评级，维持目标价23港元（对应15x/12x25e和26e Non-IFRS市盈率），上行空间为17%，公司目前交易于13x/11x 25e/26e Non-IFRSP/E。同程旅行2Q25收入同增10%至46.7亿元，略高于市场预期0.6%，主要系酒店收入和其他收入超预期；Non-IFRS归母净利润7.7亿元，超市场预期3.3%，对应16.6%Non-IFRS净利润率，系营销费用效率提升。
中金主要观点如下：
国内酒店业务好于行业表现
1）住宿：2Q25ADR同比实现正增长，好于行业表现，反映用户消费习惯变化，公司三星酒店间夜量占比同比提升4个百分点；此外公司继续深化与全球供应商的合作，加强中国游客出境游热门目的地的布局，国际酒店间夜继续保持较快增长。暑期表现来看，公司酒店ADR继续保持同比正增长，旅游需求具有韧性。公司预计3Q25酒店间夜量同比增长10-15%，ADR低个位数增长，好于行业平均，该行预计3Q25酒店收入同比增长13%。
2）交通：2Q25国际机票量同增超30%，国际机票收入占交通收入比例超6%（同比增长2个百分点）。由于去年暑期旅游情绪旺盛，根据飞常准的高频数据，2025.6.20-8.16国内航班客运量同比增长仅3%，公司国内机票增速和行业增速类似，但公司出境机票继续维持高增，叠加变现率提升，该行预计3Q25交通收入同增9%。
出境业务和酒店管理业务是未来增长的双引擎
1）出境业务：公司挖掘下沉市场人群的出境旅游需求，从2023年底积极布局出境业务，并在今年逐步开启商业变现。公司预计年底占比达到6-7%，全年有望实现国际业务盈亏平衡。随着公司进一步优化供应链、完善产品供给，该行认为出境需求有望进一步得以满足，继续带动业务增长。
2）酒店管理业务：公司看好酒店连锁化趋势，经过投资并购和品牌孵化，截至2025年6月底，艺龙酒店科技平台运营中的酒店门店数量已经增长至2700多家，且另有1500多家门店筹备中，在2024年中国饭店业协会的榜单中排名第8。2Q25酒店管理业务占其他业务收入达到25%（约为1.9亿元），驱动其他业务收入在2Q实现28%的同比增长。
核心OTA利润率持续改善
2Q25核心OTA经营利润10.7亿元，OPM26.7%（去年同期为24.3%）。公司预计营销效率提升、经营杠杆释放、国际业务迎来收获期，利润率持续改善可期，公司维持25年33-34亿元的利润指引。
