（来源：金融贰叁事）
事件：8/28，披露2025年半年报，公司1H25实现营收1104.6亿元，同比-2.3%，降幅较1Q25收窄1.3pct；实现归母净利润431.4亿元，同比+0.2%，增速较1Q25 +2.4pct。1H25净息差1.75%，同比-11bp。1H25末不良率1.08%，环比持平。
其他非息收入改善，利润增速转正：1）净其他非息收入降幅收窄。公司1H25净其他非息收入236.3亿元，同比-7.0%，降幅较1Q25收窄14.5pct，驱动业绩增速改善，主要得益于二季度债市表现回暖，公司投资收益等有一定修复。2）拨备反哺利润。1H25公司计提减值损失301.2亿元，同比-12.2%，其中计提债券投资减值损失下降明显，计提贷款减值损失同比略增，总的来看拨备计提贡献业绩6.4pct，较1Q25 +2.3pct，也支撑了业绩增速改善。3）受息差收窄拖累，利息收入增速转负。1H25公司净利息收入737.6亿元，同比-1.5%，增速较1Q25的+1.3%下降，主要系净息差对业绩的影响由1Q25的-1.9pct扩大至1H25的-4.4pct所致。规模方面相对平稳，1H25贡献业绩2.9pct，较1Q25的3.2pct变化不大。4）中收维持同比正增。公司1H25净手续费及佣金收入130.8亿元，同比+2.6%，增速较1Q25 -5.9pct，同比来看上半年公司托管及其他受托业务收入增长亮眼，同比+14.2%至46.0亿元，银行卡手续费承压，同比-15.6%至44.6亿元， *** 业务、支付结算等同比平稳。
对公端支撑信贷投放，零售端贷款结构调整：1H25末贷款余额59034亿元，同比+4.1%，增速较2024年末的5.0%略降。1）对公端增长平稳，聚焦重点行业。1H25对公贷款净增长2271亿元，占全部贷款净增的136.1%，是公司规模扩张的主要支撑。结构上看公司聚焦重点领域，绿色贷款、科技贷款、制造业中长期贷款分别较上年末+15.61%、+14.73%、+11.83%，均高于整体贷款增速。2）零售端贷款结构调整。1H25零售贷款总体规模压降279亿元，主要系零售资产质量波动下，公司主动调整投放策略，1H25信用卡、消费贷余额分别压降300亿元、47亿元，按揭贷、经营贷方面投放稳健，1H25分别净增36亿元、55亿元。
资产收益率压力较大，息差收窄持续：1H25净息差1.75%，同比-11bp，降幅同2024年一致。分资负两端看：1）资产收益率压力较大。受lpr利率调降、市场利率中枢下行、贷款需求偏弱等因素综合影响，公司1H25生息资产收益率同比-56bp至3.37%，其中零售贷款收益率降幅较大。2）负债成本加速改善。公司1H25计息负债成本率同比-39bp至1.86%，降幅较2024年的-17bp扩大，存款利率调降效果显现。
资产质量总体稳健，零售不良率优化：公司1H25末贷款不良率1.08%，环比1Q25末持平，较上年末+1bp。对公端部分行业不良率波动，制造业、房地产业不良率分别较年初+40bp、+36bp，但对公地产新发生不良回落，预计总体风险可控。零售端得益于公司坚定推进重点领域风险化解，积极强化全流程管理，按揭贷、信用卡不良率分别较上年末-6bp、-36bp，驱动零售贷款不良率较上年末-13bp至1.22%。
投资建议：得益于其他非息改善和拨备反哺，兴业银行业绩增速转正，科技、绿色等重点领域贷款投放有力，零售资产质量持续改善，有望维持稳健增长，给予“推荐”评级。预计2025-2027年公司归母净利润分别为786.31、808.44、844.87亿元，同比+1.8%、+2.8%、+4.5%，当前收盘价对应PB分别为0.56、0.52、0.49倍。
风险提示：政策落地不及预期；息差收窄超预期；资产质量波动。
方正金融团队
