来源：财联社
9月5日， *** 就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）公开征求意见，主要涉及降低认申购费率、优化赎回费安排、规范销售服务费等内容。
《征求意见稿》优化各项费率水平，主要涉及六个方面变化，其中，对理财配置行为而言，预估赎回费率调整影响较大。《征求意见稿》主要内容及变化：
（1）降低认/申购费率。将股票型基金、混合型基金、债券型基金的认/申购费率上限分别由1.2%/1.5%、1.2%/1.5%、0.6%/0.8%调降至0.8%、0.5%、0.3%。同时，鼓励销售机构在覆盖成本的前提下，进一步加大认申购费打折力度，让利投资者。同时，对于选择后端收费方式的投资者，若持有期限超过一年，可以免收其后端认/申购费用（此前为低于3年不得免收）。
（2）优化赎回费安排。将赎回费全部计入基金财产（此前根据基金持有期按25%-100%比例计入基金财产），引导基金销售机构由“重流量”转为“重保有”；并将四档赎回费率安排简化成三档，降低收费机制复杂性。同时，优化7日、30日、6个月持有期限的赎回费安排，赎回费分别不低于1.5%、1%和0.5%，引导投资者长期投资。
（3）规范销售服务费。将股票型基金和混合型基金、指数型基金和债券型基金、货币市场基金的销售服务费率上限分别由0.6%/年、0.4%/年、0.25%/年调降至 0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年。同时，对持有期超过1年的基金份额（货币市场基金除外），不再继续收取销售服务费，鼓励投资者长期持有。
赎回费率调整后，短期持有公募基金交易成本提升，流动性约束边际增强，理财配置需求及行为或相应发生变化。
理财公募基金配置以债基为主，规模或在1万亿以上。根据银行理财登记中心数据，截至25Q2末，理财配置公募基金1.38万亿，2Q大幅增加4500亿，规模占比较季初提升1.2pct至4.2%。据普益标准披露的十大重仓数据初步测算，理财重仓公募基金主要以债券型基金（1.1-1.2万亿）、货币型基金（1000-1500亿）为主。公募债基凭借较高的流动性和操作便利性，成为理财重要配置选择。25Q2以来，信用债ETF规模扩张、交易活跃度提升，为理财资金进一步丰富了配置选择。
理财配置公募债基等资产具有较高的流动性诉求。理财配置公募基金的核心逻辑主要在于三个方面，一是相对“冗余”的增量资金需尽快完成配置，尤其是“资产荒”时期体现更为明显；二是将公募基金作为较高流动性的工具型产品，在需要较快拉升久期、降低净值波动，或增强产品流动性时进行灵活配置；三是囿于自身投研能力相对不足，借助“外脑”增强权益类资产等配置。
当前理财对公募债基配置主要满足前两项需求。从Wind存续开放式债券型基金赎回费分布看，现阶段持有7天以内赎回费率多在1.5%，持有7日以上赎回费率显著降低；特别是对于C份额来说，持有7天以上收益率主要分布于0%-0.75%区间，且不乏零赎回费产品。较短的持有区间约束及较低的赎回费率设计，为理财申赎债基提供了便利，也一定程度上加剧了市场调整时的资金博弈与“羊群效应”。
根据《征求意见稿》，对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和FOF赎回费率最新要求为：持有7天以内，赎回费率不低于1.5%；持有7-30天（不含），赎回费率不低于1%；持有30天-6个月（不含），赎回费率不低于0.5%。截至9月8日，开放式债券型基金近6个月年化收益率中位数2.34%，静态测算持有期如果不足30天，赎回费用很可能不足以抵消投资收益。交易成本增加将对理财配置公募意愿形成一定约束，当面临市场异常波动需紧急调仓时，或面临潜在本金损失。
“货币增强”策略等部分合作模式也可能面临中止。“货币增强”策略主要是指理财公司在代销机构购买货币基金时，通过高频的申赎操作，除获得货币基金本身的收益外，还可以收到代销机构补贴的利息，进而实现收益增强。“贴息”主要来自资金在代销机构托管户产生的活期存款利息。根据《征求意见稿》，“基金管理人对基金销售结算资金孳生的利息，除扣除支付的划款手续费等合理费用外，应当全部归入基金财产”。后续政策落地后，“货币增强”等策略或将难以借助原有操作模式获取额外收益。
同时，《征求意见稿》也提出，对于ETF、同业存单基金、货币市场基金及监管认可的其他基金，可另行约定赎回费收费标准。后续理财预估会提高对于ETF、同业存单基金等赎回费约束较低的资产配置。当前银行间市场ETF产品相对有限，同时，科创债ETF等品种久期相对较长，银行理财增配ETF初期也可能面临更大的潜在波动扰动。短期看，较少的投资占比或是控制组合回撤的有效抓手；中长期看，不同期限、品种的ETF产品体系或有进一步丰富。
综上所述，现阶段以债基为代表的公募基金已成为银行理财重要的流动性管理工具，《征求意见稿》赎回费率设置可能对其申赎便利性产生约束，进而导致理财配置意愿下降，同时，预估也会产生由传统纯债基金、二级债基等产品向ETF、同业存单基金等品种迁移的结构性变化。
考虑到公募基金行业费率改革是有序推动的系统性政策安排，叠加监管文件从征求意见到正式下发通常会有一定时间间隔，预估短期不太可能对市场产生明显的交易行为扰动。此外，征求意见过程中，也不排除政策要求有进一步细化空间，例如是否可能给机构投资者设置特殊份额或条款安排等。中长期来看，政策落地后将利于增强公募基金规模的稳定性与提高投资策略运用的灵活性，降低因市场一致预期引致资金快进快出带来的市场波动。
此外，在理财对债基等公募基金产品的配置需求可能面临潜在收缩压力的同时，理财的一些新增配置需求也在孕育。特别是在低利率环境下，加强权益投资是理财增厚收益的重要抓手，当前理财投研能力建设仍存短板，配置公募基金或加强委外合作是拓展大类资产配置、增强权益类资产投资的必然选择。
对申赎便利性要求较高的固收类投资者，公募债基替代类产品吸引力边际提升。以银行理财为例，截至25Q2末，固定收益类产品较年初增长2.3%至29.81万亿，增量6600亿，占全部理财产品余额的97.2%。目前大部分理财产品免除了赎回费，对于预期持有时间在半年以内或临时流动性需求较强的个人投资者而言，理财产品或对债券型基金有一定替代效应。根据普益标准数据，截至9月8日共有2.46万只理财公司在售产品披露赎回费率，其中赎回费率不为0的产品仅120只，且多数设置了分段赎回费率或赎回费率减免条款。随着债券型基金等产品赎回费率约束性增强，部分对流动性需求较强的投资者，或转向货币市场基金、ETF等替代选择，也有转向理财等产品的可能性。
