来源：林荣雄策略会客厅
策略 | 四季度注意：
存在重大风格切换可能
林荣雄：厦门大学硕士，国投证券策略首席分析师。长期跟踪并对大势研判、行业比较、A股财务、企业估值以及投资者行为等领域有深入的了解和积累，形成从自上而下的角度进行产业赛道配置的投资框架。荣获2023年新浪更佳策略分析师；2022-2021年WIND金*师策略分析师，2020-2021两届ISI非凡影响力研究团队，2020年新财富分析师评选策略研究第五名核心成员、2020-2021年水晶球奖策略团队核心成员等。
核心观点
在伴随本轮A股大牛市不断上涨的过程中，回顾总结我们国投策略林荣雄在三季度的观点预判，应该来说获得充分验证。基于我们梳理总结的A股大牛市十大核心跟踪关注指标进行综合评估，截至目前本轮牛市大盘指数并未出现泡沫的明确信号（详见报告《A股大牛市：一份全面的体检报告》）【国投林荣雄策略】A股大牛市：一份全面的体检报告。
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对于大盘指数：我们在6-7月界定这场基于主动信贷创造理论下的流动性牛市并始终认为“大盘会比预期得要强”，并在8月底较早鲜明提出“牛且慢”的慢牛呼吁，反复强调提出：站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。在本轮A股大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来逐步验证的过程。”
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对于结构风格：我们在7月中旬周报《首次向杠铃超额发起挑战》中前瞻坚定提出“反杠铃超额”与“Q3胜负手是创业板指和科技科创”。事实上，7月初周报《更佳选择：创！》鲜明提示后领涨近45%，科创50指数上涨近40%。
十一假期期间全球股市呈现普涨格局，同时黄金持续上涨引发市场高度关注。LME黄金10.1-10.7涨幅4.43%，突破4000美元，部分反映全球宽货币+宽财政的预期。受益于日本新首相宽货币+宽财政的倾向，日经225指数领涨，10.1-10.6上涨6.70%，韩国综合指数上涨3.64%，此外美股保持小幅上涨趋势，纳斯达克指数上涨1.24%，标普500上涨0.77%。港股呈现冲高回落，恒生指数上涨0.38% ，恒生科技上涨0.44%。
从我国高频经济数据来看，十一整体出行情和消费况维持平稳。10月1日至10月6日，全社会跨区域人员流动总量达18.3亿人次，日均人流量同比5.2%。整体量的角度出行人数维持稳定增长，但价格仍然有一定压力，第三方数据反映，我国民航经济舱票价仍未完全恢复到2019年水平
综合十一期间各类信号，我们依然维持判断：十一前后大盘依然维持”强势震荡“状态。从历史统计上看，一般而言在三季度大盘指数强势的情况下，四季度大盘很少发生下跌。
事实上，当前我们时刻评估四季度“水牛”向“基本面”过渡的可能性，对应跟踪“实现动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆”的三大核心信号，这点或在11月确认，包括：
1、中美关系；
2、美国在9月降息后是否“降息周期”与2026年“财政扩张”；
3、中国在此前“反内卷”与后续10月十五五规划是否能明确“A股盈利底”。
若届时11月能实现水牛向基本面逐步过渡，那么毫无疑问对于大盘指数是重大利好，在此之前维持”强势震荡“是合意的。
对于结构而言，基于历史统计，十一前后发生风格切换的现象并不明显，但Q3-Q4出现风格切换则非常明显，意味着Q3涨幅靠前主流品种多数情况在Q4无法进一步延续。
1、短期来看，意味着科技风格并不会那么快结束，结合我们独家构建“A股高切低行情指数”，当前该指标已经触顶回落，意味着低位补涨可能性正在上升，主要对应与A股低位科技（消费电子+）与恒生科技（中概互联），我们依然维持：当前交易信号和逻辑信号均支持9-10月港股科技（中概互联）大概率依然能够从“跟上来”到“顶起来”。
2、中期来看，结合11月水牛向基本面牛的可能性，暗示更值得高度重视的是A股科技/顺周期之间分化已经到历史高位水平，这种需要收敛的交易信号正在等待系统性逻辑信号的明确，若实现基本面牛的过渡，那么“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为Q4胜负手可能性将大幅上升。
显然，面向四季度，尤其是11月发生风格切换概率正在不断，我们要提前做好应对的准备。
风险提示
国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。
汽车 |
徐慧雄：南京大学经济学硕士，2020年加入国投证券证券研究所。2023年获新财富更佳分析师第五名。
核心观点
核心逻辑： 公司配套大客户国产替代加速，向机器人等板块横向拓展
1、拓展新势力客户实现收入快速增长：引入、吉利极氪、戴姆勒奔驰蔚来乐道、奇瑞汽车、美国T公司、L汽车、M汽车等汽车厂商，下半年随着赛力斯新车改款、极氪等新车上市，公司收入将持续提升。
2、产业链自主提升盈利性：高压连接器在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电、威灵、航瑞、欣锐等一级电器部件客户上实现搭载，线束自制率提升。
3、在非汽车领域公司横向拓展机器人、无人机等线束：部分零件号出货量已近千套，公司还参与了分拣搬运机器人50系列三个机型的整机线束报价工作，并完成了首批送样交付，公司成立全资子公司，获智元机器人VAP授权（增值合伙人）。
风险提示
1）配套车型销量不及预期
2）行业竞争加剧等
医药 |
李奔：香港大学硕士学位，负责医药行业整体研究，同时在医疗器械领域研究优势突出，医药证券研究经验超过5年，对基本面跟踪细致深入、对行情理解透彻前瞻。
冯俊曦：美国雪城大学硕士，覆盖医药板块，2019年加入国投证券，曾任职广证恒生，8年行业研究经历。
核心观点
核心逻辑： 短期业绩改善，长期逐鹿全球
1、短期业绩：25Q1以来，医疗设备行业终端招投标持续回暖，随着订单年内逐步确认，业绩改善可期。
2、长期逐鹿全球：国内市场，公司市占率以亮眼的速度持续提升。海外市场，公司秉持高举高打的全球化策略，产品注册、国际营销与高端突破多措并举，全球份额的长期提升打开公司成长空间。
风险提示
招投标的不确定性、医疗领域政策不确定性、出海贸易的不确定性
电子 |
马良：上海交通大学工科硕士学历，实业工作3年，2015年从事卖方行业研究，2018年加入国投证券。涉足A/H股和美股市场，在半导体、光学、面板、LED等前瞻性硬科技领域具有深入见解和较强的判断能力，拥有成熟的行业研究框架和建模能力，新财富/水晶球/金牛奖团队核心成员，新浪金麒麟新锐分析师，多次接受CCTV2、彭博社、新浪财经、iFind等财经媒体的采访。
核心观点
核心逻辑：存储超级周期，HDD上游领先供应商+存储封测龙头
1、公司是全球领先的硬盘磁头和盘基片供应商，受益于AI推理驱动存储容量需求增长的影响，HDD供需缺口扩大，希捷、西数产能排到明年Q2，上游供应商有望充分受益。
2、公司存储封测技术实力雄厚，Bumping、RDL、超薄存储芯片 PoPt 封装技术、16 层堆叠技术实现量产，同时创新地进行stripFO封装技术研发，伴随长鑫产能扩产，公司作为国内存储封测龙头有望充分受益。
3、存储超期周期来临，公司存储半导体板块以满足主要客户需求来推进扩产计划，二季度订单量较一季度有所增加，同时计量智能终端等高毛利业务占比提升，公司业绩成长有望加速。
风险提示
市场需求不及预期、技术迭代不及预期、关税影响
计算机 |
赵阳：厦门大学硕士，十一年产业和证券行业工作经验，八项国家发明型专利，曾就职于美国国家仪器、KEYSIGHT，分别担任应用工程师、5G和智能网联汽车高级市场经理，2021年12月加入国投证券。2023年水晶球更佳分析师第三名，2023年新浪金麒麟菁英分析师第二名，2022年Wind金*师第三名。
核心观点
1、AI业务规模化发展，产品线不断丰富，持续提质放量：AI产品与服务收入及占比、毛利率水平持续增长，已构建“AI+产品智能化”、“AI+工业研制智能化”及“工业软件+AI助手”三大AI核心产品体系，2025年上半年实现营业收入2.11亿元，同比增长145.60%，成为驱动公司营收和毛利提升的核心引擎。
2、聚焦优势行业，与华为等生态伙伴合作赋能中大客户：能科持续深化与国内外人工智能和工业软件大型企业华为、西门子、亚马逊等的战略合作，打造自研产品和合作伙伴产品深度融合的工业软件和AI产品体系，联合开发面向行业重点领 域的多场景解决方案，重点落地AI产品和服务等创新应用。
风险提示
人力成本上升和规模持续扩张带来的管理风险、客户集中风险等
银行 |
李双：国投证券首席银行行业分析师，复旦大学金融学硕士研究生，2016年入职总行固定收益团队，2018年加入国投证券研究中心。
核心观点
核心逻辑：业绩增速环比改善，叠加高股息价值凸显
1、整体来看，招商银行2025年上半年营收、拨备前利润以及归母净利润等各项业绩指标增速较上一季度均有所改善。
2、招商银行今年二季度业绩增长主要依靠规模扩张驱动，其中信贷增长中规中矩、加大配债力度格局依然延续，这也与整个银行业趋势基本一致。
3、零售业务继续修复。今年二季度，资本市场表现好于去年同期，招商银行零售AUM、财富客户数、私行客户数增速均稳中有升，这也对财富管理业务收入回暖形成支撑。虽然招行二季度中收整体表现弱于同业，但其零售业务优势仍在扩大。
4、二季度净息差环比下降5bps至1.86%，拖累了业绩增长，主要是受到资产端收益率拖累。我们预计低利率环境仍将维持一段时间，银行净息差也还会承受压力，招商银行净息差预计也还会缓慢下行。
5、资产质量保持稳健，不良生成率下行。对公信贷资产质量压力较小，零售信贷风险压力犹存，总体来看，零售信贷资产质量并未见到明显拐点。
招商银行核心竞争优势在于极低的负债成本、强大的零售客群及 AUM 体量、良好的风险控制均在行业保持领先水平；展望未来，随着中央 *** 加杠杆，经济有望筑底，银行净息差下行幅度也将收窄。在股票市场改善、经济逐步修复阶段，招商银行基本面、估值中枢也有望回升，叠加其高股息特征，具备配置价值。
风险提示
零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延
轻工 | 匠心家具
罗乾生：中国人民大学管理学学士、硕士，从业经验超过5年，曾任职于证券。2020年《新财富》轻工纺服行业入围奖、《水晶球》更佳分析师造纸印刷行业第四名、新浪金麒麟更佳分析师第四名、Wind金*师轻工制造行业第二名；2021年新浪金麒麟新锐分析师第二名。
核心观点
1、智能家居（智能电动沙发/功能沙发）优质出口龙头，新老客户持续开拓，订单预期向好。
2、伴随25Q1海外自主品牌店中店新模式加速落地以及高端品牌Motoliving逐步放量，国内&越南产能持续扩张，长期业绩成长有望延续，公司现金流充足。
风险提示
关税风险等
建材 |
董文静：湖南大学硕士，曾任职外资建筑设计咨询公司设计师和项目管理岗位，2019年加入国投证券研究中心，拥有产业和卖方从业经验。
核心观点
1、C端业务快速增长，三大零售新业态高毛利高增速，叠加原材料价格下降，带动整体毛利率改善。
2、竞争格局优化，部分产品价格提涨，公司营收增速高于国内海外龙头表现，市占率有望进一步提升。
3、2025年中报表现超预期，盈利能力大幅改善，减值计提影响减小，全年盈利提升可期。
风险提示
基建投资不及预期、项目回款不及预期、化债不及预期、政策执行不及预期、海外项目推进不及预期、原材料价格上涨
环公 |
汪磊：证券研究所首席公用环保分析师。7年卖方研究经验，曾任职于，拥有两年产业投资经验。2019年新财富环保第四名核心成员，2019年水晶球公用事业第三名核心成员，2022年新浪金麒麟“未来之星分析师”， 2022年CHOICE更佳分析师评选公用事业更佳团队奖及个人奖，2024年新浪金麒麟菁英分析师环保行业第二名+公用事业行业第四名。
核心观点
核心逻辑：余热锅炉立足传统，核电+光热布局新能源
光热发电：公司早在2010年便切入光热发电领域，兼具设备制造和解决方案提供优势。
核电：我国核电机组审批自2022年以来趋于常态化，核电市场装备供应空间广阔。公司拥有民用核二三级制造许可证，产品覆盖常规岛换热器、容器，核安全2、3级压力容器等，并在崇贤制造基地升级建设核电专用制造清洁车间，2025年8月，公司成立杭州西子核能科技，核电领域布局进一步加速。
SOFC：北美SOFC产业化进程加快，带来板块性改善。全球SOFC龙头Bloom Energy2025年取得多个SOFC供电项目，落地项目超100MW，其新增项目主要来自于数据中心，数据中心供电需求爆发下，SOFC成为氢燃料电池技术路线中的显著受益者。公司联营企业浙江臻泰能源与于2024年成立合资公司布局SOFC电池片，业务涵盖原料粉体到SOFC系统全流程工艺，并自研SOFC电池片结构、辅机研发（电控）和系统集成。
传统能源：公司是国内余热锅炉领域绝对龙头，25H1新增订单总额达27.84亿元，在手订单超61亿元。近年来海外业务拓展顺利，先后与多家国际知名公司达成合作。成为业绩增量的重要组成部分。
风险提示
政策推进不及预期、市场竞争加剧、项目投产进度不及预期
有色金属 |
贾宏坤：同济大学硕士，CFA，FRM，覆盖有色钢铁板块，2025年加入国投证券，曾任职、，6年行业研究经历。产业资源丰富，擅长小金属、新材料（稀土、锡、钨、镁、铋）等领域。
核心观点
公司远期铜矿产能具备成长性，降本增效持续推进。2024年铜、钴产量分别为65.02、11.42万吨，同比分别+55%、106%。2025年全年产量指引铜60-66万吨，钴10-12万吨。2024年公司提出未来五年的发展目标，其中目标年产铜金属 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨，远期增量空间可观。
公司组织升级，降本增效成果可期。公司董事会同意增补阙朝阳、刘建锋为执行董事候选人，同时任命四位新高管，阙朝阳任常务副总裁兼首席运营官、刘建锋任首席投资官、Kenny Ives任副总裁兼首席商务官、谭啸任副总裁。公司持续推动组织升级，打造专业化、国际化、精细化管理团队，剑指“世界一流矿业公司”。
公司布局金矿新利润增长点。2025年4月，公司宣布，将以全现金方式收购加拿大上市公司Lumina黄金，2023年预可研结果显示，黄金资源量638吨，平均品位0.46g/t，储量359吨，平均品位0.55g/t。
风险提示
需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期，收购整合不及预期
国防军工 |
杨雨南：证券研究所军工及新材料首席分析师，杜克大学硕士，覆盖军工及新材料板块，2025年加入国投证券，7年行业研究经历，重点关注航空发动机、无人装备、航空装备、金属材料及制造、非金属材料及信息化领域。
核心观点
核心逻辑：“机器人+光电”双轮驱动，业绩拐点可期
1、特种机器人方面，公司100kg以下产品序列在国内处于领先地位，十五五国内迎来无人装备大批量采购，公司是百亿市场的核心受益者之一；海外地面无人装备需求同样旺盛，公司侦查+排爆等多用途机器人订单饱满。
2、光电侦查方面，公司深度配套无人机+低成本弹药，是十五五发展主线之一，同时海外对于低成本弹药需求持续上升，公司配套产品陆续进入批产阶段。
3、业绩方面，行业需求回暖订单持续释放，Q3或迎来业绩拐点。
风险提示
下游需求波动风险；产品降价风险；批产节奏不及预期等
相关分析师：
林荣雄 SAC执业证书编号：S1450520010001
徐慧雄 SAC执业证书编号：S1450520040002
李奔 SAC执业证书编号：S1450523110001
冯俊曦 SAC执业证书编号：S1450520010002
马良 SAC执业证书编号：S1450518060001
赵阳 SAC执业证书编号：S1450522040001
罗乾生 SAC执业证书编号：S1450522010002
董文静 SAC执业证书编号：S1450522030004
汪磊 SAC 执业证书编号：S1450525050002
贾宏坤 SAC执业证书编号：S1450525060005
杨雨南 SAC执业证书编号：S1450525060003
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