《激荡三十年》里的“股市教父”，走了

" 黄浦江之所以能成就外滩的繁华，在于它懂得接纳、懂得转弯，最终奔流入海。做金融，既要有江的执着，也要有海的胸怀。" ——管金生

文 / 巴九灵（微信公众号：吴*频道）

上海人民广场附近的广东路，是举国闻名的 " 股票角 "。几乎从 A 股开市之一天起，这里就每天挤满热情的股民。

这个传奇之角的诞生，源自曾经坐落于此的、彼时中国最火爆的证券营业部——万国证券黄埔营业部。

" 万国证券，证券王国 "，这句简洁明了的口号，是最早的一代 A 股股民的集体记忆。

上海之一家股份制金融机构万国证券公司外景

图源：经济参考报

二十多年后，曾在万国证券门口排队抢筹的之一代股民，以 " 上海爷叔 " 的身份再次翻红，而一手缔造了这个证券王国的管金生，人生的最后 30 年却归于沉寂，隐没于新世纪金融浪潮的喧嚣之外，直到去世才再次被人记起。

10 月 7 日，管金生因突发疾病离世，享年 78 岁。

管金生的一生，既是 " 激荡三十年 "，亦是 " 大败局 "。

这位被称为 " 中国证券教父 " 的券业元老，曾白手起家创办了中国之一家股份制证券公司，鼎盛时期万国证券独揽 A 股七成份额，也让这架券商航母一夜倾塌、自己锒铛入狱，在中国金融史上留下惊魂一页。

他前半生的大起大落，和中国金融市场的磕绊成长紧密交织在一起。虽然他的功过评说仍不乏争议，但某种程度上可以说，即便是他个人命运的陨落，也像一颗划破夜空的流星，为上世纪末青涩的中国资本市场照亮了前行的方向。

管金生

图源： ***

" 万国证券，证券王国 "

1965 年，来自江西清江县贫苦农村的管金生考入上海外国语大学法语系，毕业后进入上海国际信托公司工作。

他发现，当时交易国库券的 " 黄牛 " 和黑市猖獗，逐渐产生了把这种民间交易转变为正规市场机制的想法。

随后，管金生多方奔走，向上级领导申请组建一家股份制证券公司，最终获得央行批准。1988 年 7 月，万国证券在上海开业。

最初的万国证券只有 4 个人、一间小办公室，是个无级别、无编制、无上级主管单位的 " 三无 " 公司。管金生就在这条前无古人的蛮荒之地上，摸索出了中国股份制证券公司的之一套成熟打法。

1988 年万国证券成立之时，中间为管金生

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万国证券成立之初没有业务，管金生靠倒卖国库券发家。他发现，各地的国库券价格相差很大，就带着万国证券的人跑遍全国，从偏远地区收购低价国库券，再高价出售。

靠这个业务，到 1989 年，万国成为了当时国内更大的券商，年营业额突破 3 亿元。

但倒卖国库券并非长久之计，外语专业出身、具备国际视野的管金生很早就意识到，证券发行才是证券公司的核心竞争力。

万国证券早期试水股票发行业务时发现，中国发行市场存在着一条 " 自上而下 " 的路径，即向 *** 有产业发展意向的公司倾斜。管金生就改变打法，先带领团队研究 *** 扶持意图，再针对性寻找对应领域的公司。

这一策略让万国证券的发行成功率大增，1993 年，万国的一级市场发行业务已经达到全国之一。1994 年，管金生效仿海外，把发行部改名为 " 投资银行部 "，成为了国内的之一家真正意义上的投行，甚至在证券行业掀起了一股将发行部更名为投资银行部的风潮。

这种 " 吃螃蟹 " 精神，也体现在营业部的组建上。1991 年初，深圳股市进入底部区间，很多上海股民想抄底，但当时沪、深两市是割裂的，不能跨地区 *** 。

当时，时任黄埔营业部总经理谢荣兴有意开通跨市 *** 业务，管金生知晓后，当即拍板支持。同年 5 月，黄埔营业部正式开通了异地买卖深圳股票业务。

这年 9 月，深圳股市大幅反弹，黄埔营业部门口日日排起千米长队。

据谢荣兴回忆，业务开通一年后，在黄浦营业部登记的深市投资者超过了 2.2 万户，整个深圳股市的买卖盘经常 80% 来自黄浦营业部。

万国证券公司

图源： ***

1993 年，万国证券黄埔营业部成为全国之一家年利润超过 1 亿元的证券营业部。

但管金生的雄心不止于此。万国证券的英文名是 "international"，成立之初，他就意在将它打造成中国的野村、美林。1992-1993 年，在其他证券机构还在争抢国内业务时，管金生带领万国证券闯进香港，先后收购了香港上市公司大众国际和王集团，随即组建了上海万国 ( 香港 ) 有限公司，登陆港股。

借助内地业务 *** ，万国香港业务如火如荼，香港分公司成立仅一年多，就参加了超过 50 次股票发行。又赶上港股行情红火，1993 年，恒生指数翻了一倍，万国香港的股价也水涨船高，一炮打响。

随后，管金生又先后组建了万国证券北美和欧洲分公司，让万国成为了一家真正的国际化证券公司。

万国证券的辉煌 8 年，可谓是关关难过关关过，从新旧制度尴尬夹缝中的新生儿，成长为中国更大的 " 券商航母 "。鼎盛时期的万国证券，A 股承销量占上海市场份额的 69%，位居全国证券公司之首。

而背后的操刀人管金生，更是风头无两，被誉为 " 中国证券教父 "。1990 年，尉文渊受命筹建上海证券交易所，他之一个想到的，就是给管金生打 *** 救助。随后，管金生全盘操办了上交所交易规则、设备和交易员培训的建设。

尉文渊在上交所成立大会上发言

图源： ***

如今回头看，万国证券在新旧交替时代的作用仍不可估量：从异地交易到无纸化交易，1990 年代中国资本市场的每一个前进步伐几乎都与万国证券有关；展业期间，万国证券作为财务顾问参与企业股份改制工作超过 200 家，在国有企业市场化改革中成为关键推动力；作为中资券商出海的先行者，更在配合国有大中型企业筹集海外资金中发挥了重要作用。

327，一夜破灭

" 暗潮涌动的资本故事，是一个新的利益游戏的开始，前景并未完全清晰，规则还在混沌之中。"《激荡三十年》中，吴老师这样写管金生的开局，而他的结局，则被记入了《大败局》里。

管金生花 8 年缔造了万国证券的辉煌，也亲手让它一夜陨落。

上世纪 90 年代，中国经济迅猛发展，带来的是飙升的通货膨胀率。同期发行的国债因为票面利率跑不赢通货膨胀，发行和交易市场双双低迷。

为了挽回局面，1993 年，财政部宣布对新发国债提供保值补贴（保值贴息率在 7% — 8%），但却对已经发行了一年多的 1992 年国债是否也提供保值语焉不详。

这种贴息政策落地的可能性，成为了资本市场在这只 1992 年发行、1995 年 6 月到期交割的 "327" 号国债上演多空对决的根源。

而战场，就是当时刚刚开张试行的国债期货市场。

管金生认为，1995 年通货膨胀形势已经趋缓，327 号国债的保值贴息率不可能再上调，即使不下降，也应维持在 8% 的水平。因此坚定做空，并且顶上了巨大的仓位：到 "327 事件 " 真正爆发前，万国证券的总持空仓量已达 144 万口。

这意味着 327 国债期货合约价格每上涨 1 元，万国证券就要亏损数十亿，而它在 1994 年的全年净利润也只有 5.5 亿元。

可以说，这是一场押上整个万国证券命运的豪赌，而管金生赌输了。

1995 年 2 月 23 日开盘，327 国债期货价格一路上涨，空方连连败退。

为了避免巨亏，当日收盘前最后 8 分钟，管金生带领万国证券开始了疯狂的反扑：大举透支卖出国债期货，最终在没有足够保证金的情况下砸出了 2112 亿元的天量卖单。

327 国债期货价格走势，最后时刻直线下跌

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疯狂的做空动作导致当时胜券在握的多方全部爆仓，到当日收盘，万国证券战绩为盈利数十亿元。

但这一局面很快再次反转：当天晚上 10 点，上海证券交易所在经过紧急会议后宣布，当天收盘前最后 8 分钟的 "327" 品种所有成交无效。

多方瞬间反败为胜，万国证券则从盈利变成巨亏 56 亿。

1995 年 4 月，多部门组成联合调查组，开始对 327 事件启动专项调查。最终判定，这是一起在国债期货市场发展过快、上海证券交易所监管不严的情况下，由万国证券等少数交易大户蓄意违规，操纵市场，扭曲价格，严重扰乱市场秩序，引起的国债期货风波。

该事件后，国债期货交易试点被关闭，直到 18 年后才重见天日；时任上交所总经理尉文渊被免职；一夜破产的万国证券被申银合并，在后续吸收宏源证券后，成为了今天的申万宏源证券。

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而管金生同年 10 月以受贿和挪用公款的罪名正式被捕，判处有期徒刑 17 年。他没有委托辩护人，也拒绝法院为其指定辩护人。

从历史的后视镜看，"327" 事件像一记重拳，打懵了、但也打醒了当时的中国资本市场。

事件爆发后，资本市场制度体系加速完善，国债期货交易管理办法等系列制度接连出台；该事件暴露的保证金过低、无涨跌停限制、持仓监控失效等交易漏洞，为后续 20 年的监管框架完善奠定了基础。

吴老师在《大败局》里如此评价：" 任何一场改革都无先例可循。因而，在一个变革的年代，很多改革行为在一开始都是对现有体制的突破，因而‘先天地’带有违法、违规的特质。这使得改革者必须冒极大的风险。"

旧时代的回响

陆一在《无常的博弈》这样评价管金生：

" 企业的性格就是企业领导人的性格再现。万国证券公司张扬、高傲、不服输、追求卓越的特性，和管金生个人的性格有很大关系。他始终对自己的命运感觉不满足，想要改变。讲究规则和无视规则；理性化、理智、冷静和情绪化、感性、冲动 …… 这一切都互为表里地在管金生个人性格和万国证券的企业性格中得到了充分的体现。"

管金生在券业浮沉的前半生，像是中国资本市场早期发展的一个寓言：他的骄傲和进取，正如市场早期的勃勃生机，却也埋下了无序扩张的隐患；而他的陨落，则呼应了市场从草莽初创到规范成熟的阵痛与重启。

2002 年，管金生获准*，从此淡出公众视野，直到 2015 年开始重新露面。

2016 年，69 岁的管金生杀进私募行业，创立了上海九颂山河股权投资基金，主要投资医疗健康、智能制造等领域；2022 年，又备案了一家创投私募。

晚年的他，似乎又回到了那个新旧交替的夹缝中。九颂基金的办公地址位于上海市浦东新区的世纪中心大厦，斜对面就是浦发银行大厦。

如果没有 "327 事件 "，这里或许会是万国证券大厦—— 1992 年，万国证券买下了这块地，管金生计划投资 3.5 亿元，打造一个占地 5 万平方米的新总部。

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这三十年间，中国资本市场发生了翻天覆地的变化，逐渐走出了管金生曾熟悉的那个时代。已步入古稀之年的他没能再次搅动金融江湖风云，九颂基金规模不足 5 亿，在私募基金里处于更低一档。

即使到今天，关于那场中国金融史上的腥风血雨的争论仍没有停止，这也是他为今天的中国资本市场留下的财富之一，如他生前所说：

" 黄浦江之所以能成就外滩的繁华，在于它懂得接纳、懂得转弯，最终奔流入海。做金融，既要有江的执着，也要有海的胸怀。"