河南许昌街头,随处可见的假发店铺,成为一道独特的城市风景线,在十里铺村,更是几乎每隔三五步就可见一家小型假发生产厂。
" 假发之一股 " 瑞贝卡(600439.SH)就坐落在许昌瑞贝卡大道 666 号。
" 我们都知道瑞贝卡,郑氏家族在这里做的很大。我们这里学校、一些房地产都是瑞贝卡旗下的,甚至城市供水也是他们,瑞贝卡还承包了白云山旅游业务。" 一位当地人告诉财联社记者。
恰是这家当地人耳熟能详的企业,正面临前所未有的窘境。
9 月底,瑞贝卡控股质押所持瑞贝卡 5000 万股股权,但质权人既不是一般的场内券商,也不是场外常见的银行、信托,而是一位许姓自然人。这在正常的股权质押融资渠道里,甚为罕见,也就是说瑞贝卡控股目前已经很难向持牌机构质押股权获取资金,只能转向民间个人借贷,可见其融资的信用等级已大不如前。
更关键的是,瑞贝卡控股未来半年内到期的质押融资,折扣率已经低至 3 折,而且这还是瑞贝卡股价最近一路下滑的结果。
不仅如此,瑞贝卡控股和瑞贝卡,双双涉嫌信息披露违法违规,7 月底被中国 *** 立案调查。背后,一方面是 2024 年瑞贝卡年报突然暴雷,上市二十年出现首亏;另一方面,是 17 家关联公司,2024 年度资金占用累计发生额达到了 23 亿元。
根据专项审计报告,2024 年,3 家核心关联公司合计资金占用比重,达到了累计发生额的 99.69%,2025 年半年报中,一家核心关联公司资金占用累计发生额达到 3.4 亿元。沿着这条线索,财联社记者结合年报及实地调查,发现这 4 家关联公司均无经营实体,同时瑞贝卡 *** 异常、31 亿元的存货违背商业逻辑,不仅金额远高于营收,而且减值计提比例远低于同行,财务报表的真实性打上了一个大大的问号。
在瑞贝卡关联方资金占用中,有 4 家关联公司起到重要作用:分别为许昌瑞许商贸有限公司(以下简称 " 瑞许商贸 ")、许昌道之霖实业有限责任公司(以下简称 " 道之霖 ")、许昌归来商贸有限公司(以下简称 " 归来商贸 ")、以及许昌道凯商贸有限公司(以下简称 " 道凯商贸 ")。
上述 4 家公司在天眼查中显示员工数量均为 0 人,但与瑞贝卡都存在超出自身经营规模的资金往来。
瑞贝卡对这 4 家关联方的关联关系描述为 " 其他 "。财报显示,2024 年,瑞许商贸、道之霖、归来商贸与瑞贝卡 *** 占用发生额分别为 6.68 亿元、5.51 亿元和 10.86 亿元,2025 年上半年,道之霖、道凯商贸与瑞贝卡 *** 占用发生额分别为 900 万元、3.4 亿元。
除了与瑞贝卡资金往来有异常外,这 4 家公司的共同点还有很多,包括在天眼查中显示员工数量均为 0 人,注册资本均为 1000 万,注册时间主要集中在近五年,甚至连地址都是在许昌市文兴路 288 号。
文兴路位于许昌市南部,南北走向,全程约 4 公里,中段与瑞贝卡大道交叉,附近属于当地电动车、建材售卖一条街,财联社记者双向挨户街道查找,却没有找到 288 门牌号。
当地商户、街道办事处均向财联社记者表示,对 288 门牌号以及这 4 家商贸公司不了解。
天眼查显示,道凯商贸 2024 年通讯地址为瑞贝卡大道 669 号,财联社记者实地探访 669 号,发现并无道凯商贸的标牌,而是属于瑞贝卡水业集团,水厂院内存放一些水管,正对大门的主建筑有 4 层,院内后方有 4 栋两层的红顶小房子。

天眼查道凯商贸通讯地址

瑞贝卡大道 669 号 财联社记者摄
一位水厂内部人士告诉财联社记者," 水厂不对外出租,也从来没听说过这里有任何商贸公司。"
也就是说,一年半发生额累计超 26 亿元 *** 的 4 家关联公司,却无法通过 *** 息,找到实际的经营场所,或许它们只是隐藏在某个隐秘 " 角落 " 的走账公司。
对于瑞许商贸等 4 家占款公司是否在实际经营,在经营的话办公场所在哪,财联社记者已向瑞贝卡公司邮箱发送采访函,截至发稿未获回复。
2024 年,除控股股东外,与瑞贝卡存在关联资金往来的共有 17 家公司,覆盖瑞贝卡控股股东旗下的多项业务,包括地产、水业、酒店等,但主要往来集中在瑞许商贸、道之霖、归来商贸这 3 家公司,上述三家资金占用累计发生额占总发生额的 99.69%,此外,根据财报,控股股东瑞贝卡控股 2024 年全年、2025 年上半年用于非经营性往来的 *** 累计发生额分别为 10.54 亿元、3.17 亿元。
一位不愿具名的注册会计师向财联社记者表示:" 大股东长期占用上市公司资金,是一种‘掏空’行为,常见手段有关联公司 *** 、虚构营业收入及客户等,往往都会侵蚀上市公司的利益。"
从此前中国 *** 河南监管局给瑞贝卡下达的行政监管措施决定书看,公司信披违规行为的时间跨度长达 4 年,瑞贝卡利润的断崖式下滑,几乎也发生在同一时间。
财报显示,瑞贝卡营业收入近五年中有两年处于同比下滑的状态,但公司净利润几乎是断崖式下降。此前的 2015 年 -2019 年,瑞贝卡净利润鲜有低于 1.5 亿元,但 2020 年 -2025 年上半年,瑞贝卡净利润分别为 3814 万元、6020 万元、3398 万元、1230 万元、亏损 1.18 亿元、937.59 万元。

而瑞贝卡近两年年收入不足 13 亿,近 2 倍的累计资金占用流向何处?在瑞贝卡背后,庞大的瑞贝卡控股资金捉襟见肘,已是不言而喻。
天眼查显示,瑞贝卡控股涵盖行业多,旗下直接、间接投资企业至少超 30 家,主要公司涉及发制品、投资管理、房地产开发、城市水务、城市公交运营、教育、酒店服务、矿业开发、文化旅游、计算与大数据应用等 10 个行业。
其中,房地产板块正面临资金危机。9 月 2 日,瑞贝卡控股因 10.46 万元欠款成为被执行人,在此之前旗下多家房地产开发类型企业也相继被列入被执行人名单。
此外,瑞贝卡控股所持上市公司股份的质押率已处于较高水平,截至 9 月 30 日,已达 64%,累计质押 1.61 亿股,占公司总股本的 14.13%。
对瑞贝卡审计超 19 年的中喜会计师事务所(特殊普通合伙)亦收到中国 *** 河南监管局警示函,主要问题是在瑞贝卡 2023 年审计中对货币资金相关审计程序执行不到位,未发现瑞贝卡 2023 年末存在货币资金虚增、非经营性资金占用披露不准确的问题,以及其他实质性审计程序执行不到位。
财报显示,近五年,瑞贝卡债务持续上升,尽管今年上半年较去年年底有所下降,但仍在高位。截至 2025 年 6 月 30 日,瑞贝卡短期借款达到 15.7 亿元,主要是保证借款和信用借款。现金流方面,货币资金 4.16 亿元,根据 wind 数据,2025 年上半年自由现金流仅为 1.26 亿元,现金、自由现金流均不能覆盖一年内到期的有息债务。
某银行人士向财联社记者表示,一般来说公司都会倾向于长期贷款,贷款期限越长,对现金流的压力越小。他补充称:" 如果财务指标合理,例如存货跟经营规模匹配、没有减值风险,一般银行是不会拒绝一家上市公司的长期贷款。"
从借款期限来看,瑞贝卡的短期借款从 2020 年 11.71 亿元,以每年增长 1-2 亿元的速度,连年增长至 2024 年底的 16.2 亿元,2025 年中报短期借款余额为 15.7 亿元。瑞贝卡长期借款 2022 年、2023 年分别为 5.28 亿元、4.19 亿元,2024 年断崖式下跌至 7500 万元。
而回看上市公司自身经营,也是疑点重重,尤其是存货问题。
拆分瑞贝卡的资产负债表,存货已成为当下瑞贝卡最重要的资产,大量存货位于海外,减值比例较低。在 2025 年中报中,瑞贝卡存货金额已达 31.31 亿元,占公司总资产近 7 成,其中半数以上都是库存商品,但今年上半年,瑞贝卡的营业收入仅为 5.98 亿元。
上述注册会计师表示,存货常常成为上市公司潜在的暴雷风险点,也是问题公司调节利润和成本的 " 蓄水池 "。实务中存货出入库频发,种类杂、数量多,在管理和核算上都存在一定难度,过高的存货金额存在一定的减值风险。
" 收取的人发更好是未经烫染,现在国内人发购买多在西北偏远地区,海外人发主要来源于东南亚印度。" 有行业人士曾向财联社记者表示。
瑞贝卡曾多次对外宣称,将高存货定位为 " 战略储备 ",但放在公司收入变动、同行业体系下来看,这样的存货以及周转数据与经营规模越来越不匹配。

数据来源:wind 公司公告 财联社记者制图
瑞贝卡并非上市之初就维持高存货的战略。
在 2007 年之前,公司的存货不超过 5 亿元,相对于收入,存货周转天数不足一年,属于合理周期区间。2007 年后,公司存货规模与营业收入同步增长,2013 年存货与收入金额较为接近,达到 20 亿,自此后瑞贝卡存货和收入呈现背离状态,营业收入持续下滑,自 2022 年起,营业收入长期保持在 13 亿以下,但存货长期稳定在 30 亿左右,公司存货减值计提不足 1%。
瑞贝卡的存货战略,与行业现状相比极为异常。另一家发制品上市公司 ST 新华锦(600735.SH),近两年发制品业务年收入在 9 亿左右,占主营业务约五成。公司证券部回应财联社记者,公司库存以假发为主,其他业务库库存量很小。财报显示,ST 新华锦存货约为 3 亿元左右,存货占总资产金额不足两成,但存货减值计提比例远高于瑞贝卡,2024 年约为 6%。
过高的存货拖累公司营运能力,瑞贝卡存货周转天数也在持续攀升,2019 年起就已超过 1000 天,2025 年中报已达到 1594 天。这也就意味着,从财务角度来看,公司存货周转一次需要 3-4 年。而 ST 新华锦的 2025 年上半年存货周转天数仅为 112 天,约为 3-4 个月,瑞贝卡的存货周转天数比 ST 新华锦高 10 倍不止。
现实中,几乎没有假发商会保留 3-4 年的库存,大量库存必然会产生资金占用。在财联社记者走访中,多数假发商透露其库存不超过一年。假发商李明甚至向财联社记者表示:" 我们属于国内有工厂,会持续备货,如果只考虑海外市场,我们库存仅维持三四十天。"
超过 3 年的库存周期显然也与假发保养时间存在矛盾。瑞贝卡官方旗舰店 *** 向财联社记者介绍,假发属于消耗品,需要正确的洗护和保养,如果平时注意保养,全人发材质可以佩戴一年半以上,掺和材质的可以使用一年以上。
对于瑞贝卡的高库存储备,给各大假发商做外部协助的老周也觉得并不符合行规。在他看来,常年维持 3-4 年的高库存,以及 1% 不到的低减值率不合常理。" 行业普遍是根据订单来保持库存,长时间大量库存的情况极少,发制品也有流行趋势,有些发型一年就过时,更何况头发也会变质,像巴基斯坦、印度、中亚那边的头发,跟中国人的头发不一样,不能放的时间太长。"
他向财联社记者介绍,假发做好后的成品库存能放一年,要保持通风,不能受潮。
关于公司库存真实性问题,包括仓库位置、清点流程及盘库记录等问题,记者向瑞贝卡公司邮箱发送采访函,截至发稿未获回复。