一季度“主线切换”与二季度的特朗普2.0引发的“混乱”之后，市场在政策的有效对冲之下，三季度迎来了预期强修复的行情。
首先，与经济的弱复苏相对，人民币金融市场在三季度整体呈现出较强的预期改善态势。三季度GDP同比增速为4.8%，其中内需同比增速为3.6%，内需对经济增长贡献度75%，受物价低位运行影响，经济运行出现了小幅回落。如图1所示（阴影部分），自二季度末至今，上证综指已累计上涨了13%，股指更高涨至3936.58；10年期国债收益率由1.64%大幅上行，更高曾至1.84%；人民币即期汇率（CNY）累计升值幅度超过0.5%，汇价最强至7.1019。
同期的美国道琼斯指数累计涨幅不到6%，美元指数则是再度下探至96附近的低位后有所反弹，10年期美债收益率也由4.5%水平降至4%左右，而美联储已于9月份重启了降息进程，即便如此，美元资产的整体表现不及预期强修复下的人民币市场，尤其是与美股的“七姊妹”相对，A股也出现了诸如“寒武纪”、“易中天”等科技热门股票。
图1 人民币股、债、汇市场走势。数据来源：Wind 注：上证综指、10年期国债收益率和人民币即期汇率均以2024年12月31日收盘为基数100。
其次，市场长期叙事增添变数。三季度，主要发达体的30年期国债收益率进一步上行，英国30年期国债收益率升至5.5%至6%区间，美国30年期国债收益率升至4.5%至5%区间、法国和意大利30年期国债收益率升至4%至4.5%区间，日本和德国的30年期国债收益率也升至2.5%至3%区间，原因均为市场对这些国家财政可持续性担忧的不断加重。
按照国际清算银行的各国债务负担率统计（ *** 债务余额/GDP），截至2025年3月末，英国（101%）、美国（114%）、意大利（138%）、法国（114%）、日本（211%）的 *** 债务水平均处于二战后的历史高位，德国的债务负担率相对较低（62%），但其债务激增速度为二战后最快阶段。目前，这些发达经济体的通胀水平很难令其回到低利率时期，由此 *** 财政压力还会加重，相应发达经济体长期国债继续作为重要全球金融资产的地位已开始动摇。
图2 主要发达经济体30年期国债收益率走势。数据来源：Wind
第三，金价不断创出新高的背后是不安。从今年大类资产的表现来看，黄金的表现无疑是惊人的，虽然年初市场普遍认为黄金市场的牛市还将延续，但自8月中旬以来，金价频创新高，不仅大幅超出市场预期，而且市场机构进一步调升了对金价的预测，不少机构预期金价很快就会突破5000美元/盎司。
图3 国际金价走势。数据来源：Wind
与其他大类资产价格变化不同，推动金价上涨的因素更为复杂。例如基于对现有国际货币体系变化对冲的考虑，越来越多央行提高黄金在储备中的占比，而与央行不同，市场投资者增加黄金资产的配置，则更多基于配置价值的考虑。不过他们对黄金增持的背后，都反映出市场自对未来的不安，而金价的表现，似乎预示着世界的动荡将进一步加剧。
A股与人民币汇率的走强、发达经济体长期国债收益率的上行、以及频创新高的金价，反映出市场的叙事已经暗含了全球金融市场更大的趋势性变化，而市场的前行则意味着全球经济运行也将迎来重大拐点变化。
（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）
