中金发布研报称，考虑费率回升及利润率改善，小幅上调（09923）25年调整后EBITDA3%至3.9亿元、基本维持26年调整后EBITDA 4.4亿元。公司当前交易于14x/10.5x 25e/26eEV/EBITDA；考虑收入利润改善、市场情绪改善，上调目标价65%至15.7港币，对应17x/13x 25e/26eEV/EBITDA及20%上行空间；维持跑赢行业评级。
中金主要观点如下：
业绩基本符合市场预期
移卡1H25总收入同比+4%至16.4亿元；营业利润同比+3%至5，880万元；归母净利润同比+36%至4，308万元；基本符合市场及该行预期。
收单交易流水微降，整体费率回升、带动收单收入上升，海外表现亮眼
公司1H25交易支付量（GPV）同比-2%至1.1万亿元，主要受到宏观经济波动影响、单客平均交易金额下降，但2Q25GPV环比上升、初步显示触底复苏态势；其中1H25海外业务实现高速增长，GPV超15亿元，已超过去年全年约11亿元GPV。公司收单业务整体费率回升、同比+1bps至12.5bps，抵消GPV下滑影响，带动收单业务收入同比+6%至14亿元。因国内支付业务不再受非经常性收入调整影响、且展现出盈利韧性，1H25收单业务整体毛利率同比+6.8ppt至13.7%，其中海外业务毛利率超50%。
增值业务收入下滑，毛利率保持高水平
公司增值业务包括商户解决方案及到店电商服务，其中：
1）商户解决方案1H25收入同比-8%至1.9亿元；毛利率在高位同比+0.4ppt至91.3%，主要受益于公司聚焦于高利润的客户群体、并应用AI技术提升产品盈利能力与控制成本；
2）到店电商服务1H25收入同比-11%至2，568万元，主因公司业务聚焦于高质量和高盈利客户、逐步淘汰低盈利客户；毛利率同比-14ppt至68%，主因本期服务的大型及连锁客户对服务内容要求更高、成本相应增加；在全面战略升级后，到店电商业务已于1H25实现收支平衡、并在2Q25连续实现月度盈利。
AI赋能提升运营效率，有效财务管理改善盈利能力；关注全球布局进展
得益于AI在各业务条线的更广泛应用，1H25销售、行政及研发开支合计同比-19%，营业利润同比+3%至5，880万元。此外，公司积极升级股权结构及优化财务成本，1H25融资成本同比-53%，推动税前利润同比+24%至4，511万元。公司在美国取得联邦支付牌照和亚利桑那州州级支付牌照，在日本获得日本经济产业省的正式批准、授权展开线上线下扫码收单业务，公司预计将持续拓展于全球主要经济体的版图。
风险提示：市场竞争加剧，宏观经济不确定性，海外展业不及预期，监管趋严风险。
