中金发布研报称，考虑到（03900）在结算毛利率以及减值端面临一定压力，下调2025/2026年盈利预测58%/25%至5/12亿元，对应同比-68%/+132%。维持跑赢行业评级，考虑到市场风险偏好变化，维持目标价13.0港元（对应0.8/0.8倍2025/26年P/B和20%的上行空间），当期股价交易在对应0.7/0.7倍2025/26年P/B。
中金主要观点如下：
1H25业绩符合市场预期
绿城中国公布1H25业绩：收入同比下降23%至534亿元；报表毛利率同比提升0.3个百分点至13.4%，归母净利润同比下降90%至2.1亿元，符合此前盈警，主要系结算规模下降、非金融资产减值亏损同比增长3亿元至17.2亿元、以及少数股东损益占比提升等所致。公司未派发中期股息，与此前派息政策保持一致。
投资端深耕核心城市，注重转化与流速
公司1H25共获取35幅地块，权益拿地金额362亿元（对应权益拿地强度67%，权益比例77%），新增货值达到907亿元，位列克而瑞拿地榜第三位（较去年同期提升一位）。从上半年新购地块质量来看，一方面在聚焦核心城市外（一二线城市货值占比88%，其中杭州占比47%）、适度在品牌优势显著的浙江三四线进行补仓，另一方面注重转化效率与去化速度，公司预计上半年新拓项目均能在当年实现首开，预计当年销售转化率约55%，该行测算公司2025年上半年新增拿地项目层面利润率约9-10%。
财务状况稳健，融资渠道通畅、成本下行
受益于良好的销售回款率（1H25回款率96%）和项目运营提效（1H25新项目经营性现金流回正周期较2024年缩短0.8个月至11.5个月），公司三条红线指标大体平稳，净负债率/扣预负债率/现金短贷比分别为63.9%/67.1%/2.9倍。再融资方面，公司上半年境内债券融资77亿元（中长期信用债发行成本从3月份的4.37%下降至8月份3.27%），推动1H25末平均融资成本较2024年末边际下行0.5ppt至3.4%。上半年公司完成境外债务置换约8.02亿美元（其中债券回购4.52亿美元），并成功发行3年期5亿美元债。
全年销售或有望延续良好表现
公司今年1-7月总口径销售金额同比下降11%至857亿元，克而瑞权益销售排名前进1位至第5名。公司公告下半年总供货1，763亿元（不含7月及以后新拿地贡献），其中一二线城市货值占比为83%，公司预计全年的销售规模有望与去年水平基本相当。
风险提示：行业景气度恢复慢于预期；结算规模和利润率低于预期。
