中金发布研报称，维持（02373）25-26年盈利预测不变，当前股价对应25-26年25/21xP/E。维持跑赢行业评级，基于公司商业模式优势突出、内生及外延打开中长期空间，上调目标价8%至40港元，对应25-26年31/27xP/E，有21%的上行空间。
中金主要观点如下：
1H25业绩超出此前预告及该行预期
公司公布1H25业绩：收入14.6亿元，同比+28.2%；归母净利润1.6亿元，同比+34.9%；经调净利润1.9亿元，同比+37.8%。业绩超出此前业绩预告（预告经调净利润同增超33%）及该行预期，主因规模效应及经营提效带动内生业务及奈瑞儿净利率均持续优化。
生美业务收入逆势高增，亚健康医疗业务收入增势强劲
分业务看，①美容和保健服务：收入8.1亿元，同增29.6%，直营门店客流同增48.6%至85万人次，活跃会员数同增
45.7%至11.2万人；拆分来看，直营门店收入同比+31.0%，加盟商及其他收入同比+16.2%；②医疗美容服务：收入5.0亿元，同增13.0%，活跃会员数同增27.6%至2.4万人；③亚健康医疗服务：收入1.5亿元，同增107.8%，占收入比例首次突破10%，其中活跃会员数同增93.4%至7，014人。公司通过内生及外延持续拓展门店布局，1H25同比净增美容和保健服务直营/加盟店69/69家至238/276家、净增医美门店3家至27家、净增亚健康门店2家至11家。
规模效应及经营提效带动毛利率同比优化，1H25经调净利率提升至历史新高
1H25公司毛利率同比+2.4ppt至49.3%，主因规模效应降低采购成本并摊薄固定成本，叠加毛利率相对更高的奈瑞儿智能美养业务并表。费用端，1H25销售费率同比+0.5ppt至17.2%；管理费用率同比+0.3ppt至16.9%；研发费率同比持平至1.4%。此外，含 *** 补贴的其他收入占收入比例同比下降0.7ppt。最终，归母净利率同比+0.5ppt至10.7%，经调净利率同比+0.9ppt至13.1%，经调净利率提升至历史新高。
股东结构优化落定、内生外延双轮驱动，看好“双美+双保健”业务模式的成长前景
展望后续：①内生方面，公司持续优化单店运营效率，提升增值服务渗透率，借助数字化营销能力推动客户数量可持续增长；②外延方面，公司积极探索行业收并购机会，提升市场占有率。此外，公司8月18日公告，CPE已顺利完成5，132.9万股公司股份的出售交割，德福资本和相关方、奈瑞儿分别以9.71%/7.21%的持股比例成为公司股东，该行认为优质医疗资本及产业方的加持有望赋能公司长期高质量成长。该行看好公司作为美丽健康连锁龙头的广阔成长前景。
风险提示：行业竞争加剧；医疗事故风险；商誉减值风险；政策监管风险。
