发布研报称，首次覆盖北森控股（09669）给予“优于大市”评级。该行预计公司2026-2028财年营收分别为11.35/13.35/15.63亿元，同比增长20.1%/17.6%/17.1%；归母净利润分别为-0.61/0.55/2.00亿元，EPS分别为-0.08/0.08/0.27元采用PS和FCFF估值 *** ，谨慎取低，给予公司目标价11.86港元（按1港元=0.92元换算）。
公司2025财年实现营业收入9.45亿元，同比增长10.6%，云端HCM实现收入7.22亿元，同比增长14.2%，是增长的主要驱动力，该行认为并购、出海与AI未来将进一步驱动收入增长。公司盈利能力持续改善，2025财年实现经营性净现金流转正，达到约0.77亿元，经调整净利润显著改善，该行认为2026财年利润拐点有望实现。
北森坚守“一体化HCM
SaaS”战略，已累计服务超过6000家中大型企业，作为中国唯一一家已构建统一开放PaaS平台的云HCM解决方案提供者，北森iTalentX已打通人力资源管理的全流程，涵盖员工从应聘、入职、发展、晋升到离职的全生涯周期。该行认为云与一体化将持续构建北森竞争优势，并利于加快AI转型。
2025年年初AI *** 初创公司Mercor获得B轮融资后估值达20亿美元，8月SAP宣布收购AI *** 公司SmartRecruiters以丰富HCM套件，海外AI技术驱动 *** 自动化趋势强劲。北森AI进展同样亮点颇多，2024年启动AI产品研发并与同年8月成功实现商业化验证，截至2025财报已实现AI商业化ARR超过600万元，该行认为在AI广泛应用的趋势下北森AI
Family有望持续驱动公司业绩增长。
风险提示：客户需求不及预期；AI产品进展不及预期；并购整合不及预期；市场竞争加剧。
