国盛证券发布研报称，（09869）坚定进行平台化战略转型，存量门店持续优化，合伙人门店快速扩张，社区空间复合模型开始验证，自身供应链能力较强，后续消费环境改善及新商业模式跑通后有望支持业绩快速释放。由于当前消费环境下，门店日销承压，预计2025-2027年公司营业收入分别为6.5/7.9/9.5亿元，归母净利润分别为1.0/1.3/1.6亿元，维持“增持”评级。
事件：8月29日，公司发布2025年中期业绩，2025H1，实现营收2.9亿元/同比-34.0%，归母净利润0.5亿元/同比-27.8%，同店日销同比-17.6%。本次宣派中期股息1.46亿元。
国盛证券主要观点如下：
坚持平台化转型，嗨啤合伙人门店持续扩张，重启直营开店计划
1）门店数量上，公司门店 *** 总数由2024年末的560家增至2025H1的580家。2）门店类型上，报告期末直营/特许合作/嗨啤合伙人酒馆数量分别为109/39/432家，报告期内分别-3/-3/+26家，合伙人门店数期末占比达74.5%，是门店 *** 扩张的主要驱动力。3）门店分布上，报告期内一线/二线/三线及以下城市/中国内地以外地区门店数分别+1/-6/+24/+1家至36/140/399/5家，三线及以下城市为拓店主要区域。4）公司于2025年5月重启直营门店计划，通过在新市场新开门店，以及原有市场迭代并新开门店，以实现门店环境升级、体验度提高，同时降低租金、人工等成本，实现经营绩效的提升。截至报告期日，已开及近期将开业门店达10家。
直营日销回暖，合伙人门店承压，成本优化保障盈利能力
1）日销方面：2025H1，直营及特许合作酒馆整体单店日销回升至8.3千元/同比+10.7%，其中一线/二线/三线及以下城市日销分别为9.0/8.8/7.7千元，分别同比+3.4%/+18.9%/+6.9%。嗨啤合伙人酒馆整体日销为4.2千元/同比-22.2%，有所承压。2）同店方面：同店单店日均营业额同比-17.6%至9.0千元。3）盈利能力方面：尽管收入和同店承压，公司盈利能力展现韧性。直营酒馆贡献毛利率由去年同期的70%提升至74%，自有酒饮和第三方酒饮毛利率分别提升至80.2%和57.8%，体现供应链管理能力的提升。同时，由于公司主动降低租金成本、提高人效，雇员福利及人力服务开支/使用权资产折旧等成本显著下降，同比分别-36.2%/-47.2%，带来2025Q2同店的门店层面经营利润率同比提升。
多措并举提升同店业绩，强化核心竞争力探索新模式
1）提升同店业绩：公司计划通过深化绩效激励、优化门店运营、持续优化产品矩阵、加强营销体系建设等多项举措，以恢复同店业绩。2）公司将继续围绕平台型发展战略，一方面通过嗨啤合伙人计划继续拓店，另一方面重启直营门店扩张。同时，公司将持续强化供应链整合管理和空间环境打造两大核心竞争力，并依托此探索第三空间新模式。
风险提示：1）平台化转型不及预期；2）原材料价格波动；3）行业竞争加剧。
