华创证券发布研报称，维持（00688）“推荐”评级，预计公司2025-2027年EPS分别为1.40、1.38、1.52元。参考可比优质头部公司市盈率均值，给予公司2025年13倍PE，测算市值约2188亿港元，对应股价20港元。公司作为头部央企，融资成本低，可售货值充足。2025上半年实现营业收入832亿元，同比下降4.3%；归属普通股东净利润86亿元，同比下降16.6%。上半年毛利率17.4%，已售未结金额1750亿元，较2024年末减少19.8%。
华创证券主要观点如下：
好房子体系落地，土储积极补仓，上半年投资强度达33.4%
1）2025年上半年公司实现销售面积512万方，同比下滑5.9%；销售金额1202亿元，同比下滑19.0%，合约销售均价为23467元/平米，同比下降14.0%。公司延续聚焦一线城市的策略，推动“中海好房子LivingOS系统”落地，北京萬吉玖序、上海云邸玖章等首批中海好房子陆续上市推售。期内集团系列公司（不含中海宏洋）在北上广深及香港五个城市实现合约销售额556.4亿元，其中北京实现合约销售304.5亿元。2）公司积极补仓土储，2025年1-6月集团新购地17宗，权益购地金额401亿元，投资强度约33.4%；截至7月末，集团新购地共22宗，权益购地金额550亿元，其中一线和强二线城市合计占比86%。截至2025年上半年，本集团系列公司（不含中海宏洋）土地储备总建筑面积2693万方权益面积2367万方。
上半年商业运营收入35.4亿元，购物中心、写字楼双核收入贡献占比81%
1）公司上半年商业运营业务收入35.4亿元，同比去年持平，但一线城市项目收入提升至47%，资产质量进一步提升；2）从结构上看，购物中心和写字楼收入占比分别为33%和48%，购物中心上半年出租率96.2%，销售额、客流分别同比增长6.7%、11.0%，经营利润率达56.8%，写字楼期内新签约面积51万平方米，续租率提升16个百分点至77%。
债务结构持续优化，成本优势持续塑强
2025年上半年，公司有息负债规模进一步压降至2275亿元，期内减少141亿元，资产负债率达53.7%，期末在手现金1090亿元，占总资产12.1%，经营性现金流持续为正；2025年上半年公司平均融资成本为2.9%，分销及行政费用合计占收入比例约3.8%，其中行政费用同比下降16.9%。
风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。
