来源：证券之星
2024年冲击上交所主板失利后，麦田能源股份有限公司（下称“麦田能源”）于同年12月重启IPO，其创业板上市申请于今年6月被正式受理，目前已进入问询阶段。
证券之星注意到，麦田能源上市引发股东阵营罕见分裂，上海朝希私募基金管理有限公司（下称“朝希资本”）旗下5只基金对上市议案投下反对票，而另外2只则支持上市。分歧背后或是5名异议股东入股时麦田能源估值高达148.87亿元，而按当前发行计划估算，上市后估值或将不足百亿，折射出估值落差引发的利益博弈。与此同时，麦田能源自成立起即获得“青山系”的战略入股，“青山系”为其资金和经营背书，旗下的瑞浦兰钧（00666.HK）位列麦田能源头部供应商之一。
麦田能源计划通过IPO加码产能，新增储能电池、逆变器产能分别是现有产能的84%、75%。然而，麦田能源仍需面临产能利用率、产销率波动以及存货攀升带来的挑战，新增产能能否消化也成为麦田能源不得不面对的现实难题。
01． 朝希资本现内部分歧
招股书显示，麦田能源前身麦田能源有限公司成立于2019年。自成立以来，麦田能源相继获得了（002563.SZ）、华友控股集团有限公司、投资有限公司等各路资本的青睐，构筑起强大且雄厚的股东背景。
然而，在推进上市时，麦田能源却意外遭遇股东“叫板”。招股书显示，麦田能源于5月12日召开2025年第二次临时股东会，审议本次发行上市相关议案，股东盐城朝瑞、黄海朝希、朝希优势、嘉兴朝睿及嘉兴朝耀（以下合称“异议股东”）对相关议案投反对票。此外，异议股东未出具与本次发行上市相关承诺。
据了解，上述异议股东合计持有麦田能源817.47万股股份，占发行前股本的2.27%，均隶属于朝希资本。
证券之星注意到，朝希资本旗下的嘉兴朝正、朝希永瑞也是麦田能源股东，二者持股比例分别为1.34%、0.22%，均投了支持票。与此同时，嘉兴朝正与朝希永瑞均做出了限售承诺。
招股书显示，朝希永瑞、嘉兴朝正于2022年10月分别以1383.62万元、3864万元受让上海枫守智能信息技术有限公司（下称“上海枫守”）0.28%、0.77%股权，同时嘉兴朝正以4500万元认购新增注册资本46.3万元。二者入股价格为97.2元/股，彼时麦田能源的估值约56亿元。
2023年4月，包括上述异议股东在内的13名投资者通过增资入股，入股价格234.31元/股，麦田能源对应估值148.87亿元，时隔约半年估值翻了两倍多。
为何同一机构下的私募基金对麦田能源上市存在分歧？市场普遍观点认为，对绝大多数股东而言，上市是利大于弊的选择，这也使得股东否决上市议案的情况极为少见。这一反常现象的出现，通常意味着背后存在更复杂的利益博弈。
根据招股书，麦田能源本次募资额约16.61亿元，发行前总股本为3.6亿股，本次发行不超过9000万股，即发行后总股本最多为4.5亿股。按顶格估算，公司上市后估值不足百亿元。对异议股东而言，上市后估值较入股时出现大幅下滑。
值得一提的是，上海枫守在2022年10月清仓了在手股份，合计套现约8747.62万元。招股书显示，上海枫守全资股东为万华，其系麦田能源员工亲属，万华实际代该员工持有上海枫守股权，上海枫守实际为该员工控制的企业。该员工设立上海枫守，作为其受让麦田能源激励股权的持股平台。然而，麦田能源并未进一步披露该神秘员工的更多信息。
02． 依赖“青山系”的多维支撑
麦田能源主要从事新能源电力设备的研发、生产、销售和服务，公司营收主要来源于储能系统、并网逆变器和智能负载及其他产品。
证券之星注意到，麦田能源在成立时便获得了永青科技集团有限公司（下称“永青科技”）的战略入股，其隶属于青山控股集团有限公司（下称“青山控股”），而青山控股是世界上更大的不锈钢和镍制造商。目前，永青科技位居麦田能源第二大股东，旗下的瑞浦兰钧（00666.HK）为锂离子电池制造商，也是“青山系”在新能源领域的重要核心企业。此外，麦田能源董事兼永青科技总裁姜森曾任瑞浦兰钧副董事长。
背靠“青山系”，麦田能源获得了实打实的资金支持。麦田能源曾向永青科技和青山控股借款用于 *** ，公司解释称系前期资金实力有限，而生产采购、产品研发、日常运营等资金需求较大，存在一定资金缺口。2023年初，麦田能源对永青科技及青山控股的应付资金分别为1835.77万元、5.49亿元，在结算利息后于当年归还。
此外，自2021年以来，永青科技与青山控股旗下的福建青拓镍业有限公司还共同给麦田能源提供担保，助其从银行获得贷款，合计担保金额9.63亿元。
此外，麦田能源坦言，报告期前，公司存在与青山控股、福建青拓镍业有限公司开展无真实交易背景的票据交易，永青科技为公司代垫向供应商支付的履约保证金的内部控制不规范情形。
事实上，青山控股给予麦田能源的支持，除了资金，还有供应链。根据招股书，瑞浦兰钧2022-2024年（下称“报告期”）均位列麦田能源前五大供应商，麦田能源向其采购电芯、电池模组，各期采购额分别为6.55亿元、2.1亿元、2.83亿元，占总采购额的比重分别为26.75%、13.46%、12.85%。其中，2022年及2024年均位列之一大供应商。
对于关联采购的公允性，麦田能源并未披露更多细节，仅表示向关联方采购电芯价格与向非关联第三方采购价格不存在较大差异。
证券之星注意到，瑞浦兰钧年报披露的关联方交易中，2022-2024年向麦田能源销售产品的金额分别为6.56亿元、2.12亿元、2.8亿元，与麦田能源披露的信息存在少许差异。
03． 产能利用率、产销率波动藏隐忧
报告期内，麦田能源录得营收分别约24.86亿元、29亿元、33.92亿元，对应归母净利润1.99亿元、1.49亿元、2.67亿元。公司营收稳步增长，但净利表现波动，2023及2024年增速分别为-25.01%，79.18%。
招股书显示，麦田能源此次IPO募资拟分别投向年产100万台套智慧储能产品产业园建设项目（下称智慧储能产品项目）、研发中心建设项目、营销及技术服务体系建设项目、补充流动资金，拟投入募资额分别为10.31亿元、2.66亿元、6459.69万元、3亿元。
作为核心募投项目，在户用领域，麦田能源智慧储能产品项目将新增并网逆变器产能59万台（3.89GW）、储能逆变器9.6万台（0.88GW）、储能电池1.58GWh。
这意味着储能电池新增产能约是麦田能源2024年产能的84%，是当年销量的1.4倍。新增并网及储能逆变器合计产能68.6万台，是公司2024年逆变器产能的约75%，是同期销量的约99%。
值得一提的是，麦田能源的产能利用率并不稳定。报告期内，储能电池的产能利用率分别为92.11%、64.8%、73.28%，而逆变器的产能利用率分别为88.43%、43.83%、86.53%。2024年尚未恢复到2022年水平，其中储能电池2024年产能利用率较2022年仍低了18.83个百分点。
同时，公司产销率呈先升后降走势。报告期内储能电池的产销率分别为80.77%、110.06%、81.66%，逆变器产销率则分别为83.02%、109.22%、87.77%。
值得警惕的是，2023年以来，欧洲电价回落，部分国家新能源补贴下降，家庭储能装机需求承压，行业开始出现价格战。麦田能源业务高度集中在海外，其中欧洲是公司之一大市场区域，2024年营收占比达68.92%。麦田能源近两年面临的竞争压力加剧，存货也随之攀升。
各报告期末，麦田能源的存货账面价值分别为14.39亿元、11.04亿元、12.35亿元。其中主要是库存商品，2024年的占比提升至71.3%，主要随着公司不断加大市场开拓及产品开发力度，产品种类日益丰富，库存商品生产备货规模有所增加。同时，麦田能源面临的减值压力也在加剧，各期存货跌价损失分别为1278.52万元、5839.42万元、6992.8万元。
在此背景下，麦田能源依旧大幅扩产，未来新增产能能否及时消化？产能利用率又能否保持稳定？若产销率不及预期，也将会给存货带来更大负担，形成库存叠加的不利局面。（本文首发证券之星，作者|陆雯燕）
